บอนด์ยีลด์พุ่งสูงรอบนี้ น่ากังวลแค่ไหน ส่งผลกระทบต่อใคร อย่างไรบ้าง

การเทขายพันธบัตรรัฐบาลกำลังกลับมาเป็นประเด็นใหญ่ในตลาดการเงินโลก เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว (bond yield) ของหลายประเทศปรับตัวขึ้นแตะระดับสูงสุดในรอบหลายปี ตั้งแต่ญี่ปุ่น อังกฤษ ไปจนถึงสหรัฐฯ และออสเตรเลีย

แรงเทขายรอบนี้เกิดจากแรงกดดันสำคัญจาก 3 ด้าน ทั้งความกังวลเงินเฟ้อที่ยังไม่จบ โดยเฉพาะหลังราคาน้ำมันปรับสูงขึ้นจากความขัดแย้งในตะวันออกกลาง ทำให้ตลาดคาดว่าธนาคารกลางอาจต้องตรึงดอกเบี้ยไว้ในระดับสูงนานกว่าที่เคยคาด

ขณะเดียวกัน รัฐบาลทั่วโลกต้องกู้เงินจำนวนมากเพื่อรองรับการขาดดุลการคลังและภาระหนี้ที่เพิ่มขึ้น ทำให้ปริมาณพันธบัตรในตลาดเพิ่มขึ้นตามไปด้วย ขณะที่ฝั่งผู้ซื้อไม่ได้เพิ่มขึ้นในอัตราเดียวกัน ภาวะนี้ทำให้นักลงทุนต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อแลกกับการถือพันธบัตรระยะยาว

อีกด้านหนึ่ง บริษัทเทคโนโลยี โดยเฉพาะกลุ่มที่เร่งลงทุนโครงสร้างพื้นฐานสำหรับปัญญาประดิษฐ์ (AI) กำลังออกหุ้นกู้ในปริมาณมากเพื่อระดมเงินลงทุน ทำให้รัฐบาลต้องแข่งขันแย่งเงินจากนักลงทุนในตลาดตราสารหนี้มากขึ้น

ทั้งหมดนี้ทำให้การพุ่งขึ้นของ bond yield ครั้งนี้ไม่ใช่เพียงการเคลื่อนไหวระยะสั้นจากตัวเลขเศรษฐกิจชุดใดชุดหนึ่ง แต่เป็นการเปลี่ยนผ่านครั้งใหญ่ จากยุค ‘เงินถูก’ และดอกเบี้ยต่ำมากในช่วงหลังวิกฤตการเงินปี 2008 กลับเข้าสู่ยุคที่ต้นทุนเงินอยู่ในระดับปกติ และอาจอยู่สูงนานขึ้น

เมื่อ bond yield ซึ่งเป็นต้นทุนอ้างอิงสำคัญของตลาดการเงินขยับขึ้น ผลกระทบจึงส่งผ่านไปยังคนหลายกลุ่ม ขณะเดียวกันก็มีคนที่ได้รับประโยชน์ด้วย SPOTLIGHT ชวนมาดูกันว่า เมื่อ ‘ต้นทุนเงิน’ ของโลกสูงขึ้น ผลกระทบเกิดกับใคร อย่างไรบ้าง และสิ่งที่เกิดขึ้นนี้สำคัญกับคนไทยอย่างไร

เมื่อ Bond Yield ขึ้นพร้อมกันในหลายตลาดหลัก

ภาพของตลาดครั้งนี้ต้องมองให้กว้างกว่าสหรัฐฯ เพราะแรงเทขายกำลังเกิดขึ้นในตลาดพันธบัตรรัฐบาลหลักหลายแห่งพร้อมกัน ดัชนี Bloomberg Global Sovereign Bond ซึ่งสะท้อนผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกขยับขึ้นไปที่ 3.72% สูงสุดนับตั้งแต่กลางปี 2008 ขณะที่ราคาพันธบัตรทั่วโลกปรับตัวลง 0.9% นับตั้งแต่ต้นปี หลังจากเพิ่งให้ผลตอบแทน 6.8% ในปี 2025

ญี่ปุ่นเป็นตลาดที่ถูกจับตาอย่างมาก เพราะการขึ้นของ yield เกิดขึ้นหลังจากญี่ปุ่นอยู่กับอัตราดอกเบี้ยต่ำมานาน โดย yield พันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีแตะ 3% ซึ่งไม่เคยเห็นระดับนี้มาตั้งแต่ปี 1996 ส่วน yield อายุ 30 ปีขึ้นไปถึง 4.19% ขณะที่เส้นส่วนต่างอัตราผลตอบแทน (yield curve) ของญี่ปุ่นชันขึ้นอย่างมากจากความคาดหวังว่าธนาคารกลางญี่ปุ่นอาจต้องขึ้นดอกเบี้ยเร็วกว่าที่เคยคาด ท่ามกลางแรงกดดันด้านเงินเฟ้อและราคาพลังงาน

ฝั่งอังกฤษ yield พันธบัตรรัฐบาลอายุ 30 ปีขึ้นไปแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1998 ส่วนออสเตรเลีย yield อายุ 10 ปีขึ้นไปสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2011 ขณะที่ฝั่งสหรัฐฯ yield อายุ 10 ปีขยับขึ้นไปเกือบ 4.8% ในช่วงต้นเดือนกันยายน และ yield อายุ 2 ปีขึ้นไปถึง 4.37% สูงสุดนับตั้งแต่กุมภาพันธ์ 2025

3 แรงกดดัน เงินเฟ้อ รัฐบาล และ AI

แรงกดดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรอบนี้ประกอบกัน 3 ด้าน แรงกดดันแรกมาจากเงินเฟ้อที่ยังไม่ยอมจบง่าย ๆ ราคาน้ำมันที่เพิ่มขึ้นจากความขัดแย้งในตะวันออกกลางทำให้ตลาดกังวลว่าแรงกดดันด้านราคาจะกลับมา ขณะที่ธนาคารกลางก็ต้องระวังไม่ให้เงินเฟ้อฝังตัวอยู่ในระบบ หลังจากเงินเฟ้อในหลายประเทศยังอยู่เหนือเป้าหมายมานาน

ในสหรัฐฯ ท่าทีของเควิน วอร์ช (Kevin Warsh) ประธานธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ยิ่งทำให้นักลงทุนต้องกลับมาทบทวนเส้นทางดอกเบี้ย เพราะหลังจากเขาย้ำถึงความจำเป็นในการควบคุมเงินเฟ้อ ตลาดก็เพิ่มน้ำหนักต่อโอกาสที่ Fed จะขึ้นดอกเบี้ยอีกครั้ง ขณะที่ธนาคารกลางอื่น ๆ ก็เผชิญแรงกดดันคล้ายกัน ทั้ง ECB และ BOJ ทำให้ตลาดต้องประเมินใหม่ว่าอัตราดอกเบี้ย ‘ปกติ’ ของโลกอาจสูงกว่าที่เคยคิด

แรงกดดันที่สอง คือ รัฐบาลกำลังกู้เงินมากขึ้น ในสหรัฐฯ ญี่ปุ่น อังกฤษ และประเทศเศรษฐกิจหลักอื่น ๆ รัฐบาลมีความต้องการใช้เงินสูง ขณะที่การขาดดุลการคลังยังอยู่ในระดับกว้าง เมื่อพันธบัตรออกมามากขึ้น นักลงทุนก็มีอำนาจต่อรองมากขึ้นและต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อถือพันธบัตรระยะยาว

ตลาดจึงกำลังเจอกับภาวะที่ อิสซาเบล ชนาเบล (Isabel Schnabel) คณะกรรมการบริหารธนาคารกลางยุโรป (ECB) เรียกว่าเป็น การเปลี่ยนจาก ‘savings glut’ ไปสู่ ‘bond glut’ จากเดิมที่มีเงินออมทั่วโลกจำนวนมากไล่ซื้อสินทรัพย์ปลอดภัย แต่วันนี้กลับมีพันธบัตรจำนวนมากออกมาแข่งขันกันเพื่อดึงเงินลงทุน ขณะที่ธนาคารกลางลดการถือครองพันธบัตรลงหลังจากเคยเป็นผู้ซื้อรายใหญ่ในช่วงหลายปีที่ผ่านมา

และแรงกดดันที่สาม คือ AI เพราะบริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่กำลังต้องการเงินจำนวนมหาศาลเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐานรองรับ AI จนเข้ามาเป็นผู้กู้รายใหญ่ในตลาดตราสารหนี้ ข้อมูลจาก Bloomberg ระบุว่า บริษัทในระดับ Investment Grade รวมถึงบริษัทเทคโนโลยีออกหุ้นกู้ไปแล้วเกือบ 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ในปีนี้ เพิ่มขึ้น 36% จากปีก่อนหน้า ขณะที่บริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่กู้เงินรวมกันราว 200,000 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นประมาณ 25% ของการออกพันธบัตรและตั๋วเงินคลังสุทธิของสหรัฐฯ ที่ขายให้กับนักลงทุนเอกชน

จึงเกิดภาพที่น่าสนใจขึ้นในตลาดพันธบัตร รัฐบาลต้องการเงิน บริษัท AI ก็ต้องการเงิน ขณะที่นักลงทุนเองก็ต้องการผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยง ซึ่งทั้งหมดนี้กำลังผลักต้นทุนของเงินให้สูงขึ้น

เรื่องที่เกิดในตลาดโลกส่งผลต่อไทยอย่างไร

แม้คนไทยส่วนใหญ่ไม่ได้ถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ญี่ปุ่น อังกฤษ ออสเตรเลีย แต่ตลาดพันธบัตรไทยไม่ได้แยกขาดจากตลาดโลก เมื่อผลตอบแทน (yield) ในตลาดใหญ่ขยับขึ้น นักลงทุนและผู้ระดมทุนในตลาดไทยก็ต้องประเมินต้นทุนและผลตอบแทนกันใหม่เช่นกัน

ข้อมูลของสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย (ThaiBMA) แสดงให้เห็นว่าตลาดพันธบัตรไทยมีการเปรียบเทียบ yield ของพันธบัตรรัฐบาลไทยกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (US Treasury) โดยตรง ซึ่งสะท้อนว่า ตลาดไทยกับตลาดสหรัฐฯ ไม่ได้แยกขาดจากกัน

ถึงแม้ว่า yield พันธบัตรรัฐบาลไทยไม่ได้ขึ้นตาม yield พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ทุกครั้ง เพราะตลาดไทยยังมีปัจจัยเฉพาะของตัวเอง แต่เมื่อผลตอบแทนพันธบัตรในตลาดหลักของโลกเปลี่ยน นักลงทุนก็ต้องนำผลตอบแทนเหล่านั้นมาเปรียบเทียบกับสินทรัพย์อื่นทั่วโลก เพราะการเปลี่ยนแปลงของต้นทุนเงินในตลาดโลกสามารถส่งผลมายังตลาดการเงินไทยได้

คนกู้เงิน-ผู้บริโภค รับแรงกระแทกจากต้นทุนหนี้ที่สูงขึ้น

กลุ่มแรกที่ต้องจับตา คือ คนที่ต้องกู้เงิน เพราะ yield ของพันธบัตรระยะยาวทำหน้าที่เป็นหนึ่งในต้นทุนอ้างอิงของอัตราดอกเบี้ยในตลาด เมื่อผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับตัวสูงขึ้น ต้นทุนการกู้ยืมในภาคเอกชนก็มีแนวโน้มขยับขึ้นตาม แม้จะไม่ได้ปรับในอัตราเดียวกันทั้งหมดก็ตาม

ภาพนี้เห็นได้ชัดในตลาดสหรัฐฯ ซึ่งอัตราดอกเบี้ยสินเชื่อบ้านมีความสัมพันธ์ใกล้ชิดกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ดังนั้น แม้ Fed จะไม่ได้ขยับดอกเบี้ยในทันที แต่การขึ้นของ yield ระยะยาวก็สามารถทำให้ต้นทุนการกู้ยืมของผู้บริโภคสูงขึ้นได้

สำหรับคนไทย สิ่งที่ต้องจับตาคือสภาพแวดล้อมของต้นทุนเงินทั่วโลก หาก yield ระยะยาวอยู่ในระดับสูงเป็นเวลานาน ต้นทุนการระดมทุนก็จะไม่กลับไปอยู่ในระดับต่ำได้ง่ายเหมือนช่วงที่โลกอยู่กับดอกเบี้ยต่ำมาก ดังนั้น คนที่กำลังจะกู้เงินหรือมีภาระหนี้จึงเป็นหนึ่งในกลุ่มที่ต้องจับตาการเปลี่ยนแปลงนี้

รัฐบาล-คนเสียภาษี แบกต้นทุนหนี้สาธารณะสูงขึ้น

สำหรับรัฐบาล การที่ bond yield สูงขึ้นหมายถึงต้นทุนในการระดมเงินผ่านการออกพันธบัตรสูงขึ้นตาม โดยเฉพาะประเทศที่ต้องออกพันธบัตรจำนวนมากเพื่อชดเชยการขาดดุลงบประมาณหรือรีไฟแนนซ์หนี้เดิม

ปัญหาไม่ได้อยู่ที่รัฐบาลต้องจ่ายดอกเบี้ยแพงขึ้นเพียงครั้งเดียว เพราะเมื่อพันธบัตรเดิมทยอยครบกำหนด รัฐบาลจำเป็นต้องออกหนี้ใหม่มาทดแทน หากระดับดอกเบี้ยในตลาดยังสูง ต้นทุนการกู้เงินชุดใหม่ก็จะค่อย ๆ เข้ามาเพิ่มภาระดอกเบี้ยในงบประมาณ ประเทศที่มีหนี้สาธารณะสูงและขาดดุลการคลังต่อเนื่องจึงได้รับแรงกดดันมากเป็นพิเศษ เพราะยิ่งต้องกู้มาก ก็ยิ่งต้องจ่ายดอกเบี้ยมาก และยิ่ง yield สูง ต้นทุนดังกล่าวก็ยิ่งเพิ่มขึ้น

สำหรับสหรัฐฯ ญี่ปุ่น และอังกฤษ ประเด็นนี้กำลังถูกจับตามองอย่างมาก เพราะเป็นประเทศที่ต้องเผชิญทั้งแรงกดดันจากเงินเฟ้อและภาระการคลัง ขณะที่ตลาดเรียกร้องผลตอบแทนสูงขึ้นในการถือพันธบัตรระยะยาว

นักลงทุนหุ้น โดยเฉพาะ Tech-AI เจอแรงกดดัน

อีกกลุ่มผู้รับผลกระทบโดยตรง คือ คนที่ลงทุนในตลาดหุ้น เพราะเมื่อพันธบัตรรัฐบาลซึ่งมีความเสี่ยงต่ำให้ผลตอบแทนสูงขึ้น นักลงทุนย่อมมีเหตุผลมากขึ้นที่จะนำเงินบางส่วนออกจากสินทรัพย์เสี่ยง แล้วโยกเข้าสู่ตราสารหนี้

แรงกดดันไม่ได้เกิดจากเงินทุนไหลออกเพียงอย่างเดียว แต่ยังมาจากการประเมินมูลค่าหุ้นใหม่ด้วย เพราะ bond yield ถือเป็นหนึ่งในอัตราที่ใช้สะท้อนต้นทุนของเงินในการประเมินมูลค่ากระแสเงินสดในอนาคต เมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรสูงขึ้น มูลค่าปัจจุบันของกำไรที่บริษัทคาดว่าจะสร้างได้ในอนาคตก็ถูกกดดัน

แรงกดดันไม่ได้เกิดขึ้นกับหุ้นทุกตัวในลักษณะเดียวกัน แต่ตลาดให้ความสนใจกับหุ้นที่มีความคาดหวังการเติบโตสูง โดยเฉพาะหุ้นเทคโนโลยีที่เป็นผู้นำตลาดในช่วงที่ผ่านมา เพราะบริษัทเหล่านี้เองก็เป็นผู้ระดมทุนรายใหญ่เพื่อรองรับการลงทุน AI

Bloomberg ระบุว่า แรงเทขายพันธบัตรที่ทำให้ bond yield สูงขึ้นกำลังสร้างความเสี่ยงต่อความน่าสนใจของหุ้น และอาจกดดันการปรับขึ้นของตลาดหุ้นทั่วโลกที่มี AI เป็นแรงขับเคลื่อน โดยดัชนี MSCI All Country World Index ปรับลงแล้วประมาณ 1% จากจุดสูงสุดช่วงกลางเดือนสิงหาคม

บริษัทเอกชน-ธุรกิจเทคฯ ต้นทุนระดมทุนแพงขึ้น

บริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่กำลังออกหุ้นกู้จำนวนมากเพื่อสร้างดาต้าเซ็นเตอร์และโครงสร้างพื้นฐานด้าน AI แต่ขณะเดียวกัน รัฐบาลทั่วโลกก็ออกพันธบัตรจำนวนมากเช่นกัน นักลงทุนจึงมีทางเลือกมากขึ้นว่าจะนำเงินไปลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลหรือหุ้นกู้เอกชน

เมื่อพันธบัตรรัฐบาลให้ผลตอบแทนสูงขึ้น บริษัทเอกชนก็ต้องเสนอผลตอบแทนที่น่าสนใจขึ้นเพื่อแข่งขันกับสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำกว่า นั่นหมายความว่าแม้บริษัทจะยังสามารถระดมทุนได้ แต่ต้นทุนทางการเงินของธุรกิจสูงขึ้น

ผลที่ตามมา คือ โครงการลงทุนบางประเภทอาจให้ผลตอบแทนไม่คุ้มกับต้นทุนเงิน บริษัทจึงอาจต้องชะลอการลงทุน ลดการก่อหนี้ หรือเลือกลงทุนเฉพาะโครงการที่สร้างผลตอบแทนได้สูงพอ

คนฝากเงิน-นักลงทุน ได้ประโยชน์จากดอกเบี้ยสูง

แต่เรื่องนี้ไม่ได้มีแต่ผู้ได้รับผลกระทบ เพราะสำหรับคนที่มีเงินออมและนักลงทุนที่เน้นรายได้จากดอกเบี้ยจากสินทรัพย์ความเสี่ยงต่ำ กำลังได้ประโยชน์จากโลกที่อัตราดอกเบี้ยสูงขึ้น

โลกอยู่กับอัตราดอกเบี้ยต่ำมากเป็นเวลานาน นักลงทุนแทบไม่มีทางเลือกมากนักในการสร้างผลตอบแทนจากสินทรัพย์ปลอดภัย แต่เมื่อพันธบัตรรัฐบาลให้ผลตอบแทนสูงขึ้น สินทรัพย์กลุ่มนี้ก็กลับมาสร้างรายได้จากดอกเบี้ยในระดับที่น่าสนใจมากขึ้น โดยไม่จำเป็นต้องเพิ่มความเสี่ยงไปลงทุนในหุ้นมากเท่าเดิม

นักเศรษฐศาสตร์มองโลกกำลังกลับสู่ ‘ดอกเบี้ยปกติ’

ทอม พอร์เซลลี (Tom Porcelli) และไมเคิล พูเลียซี (Michael Pugliese) นักเศรษฐศาสตร์ของ Wells Fargo มองว่า คำว่า “Higher for longer” ที่คนชอบพูดกัน อาจไม่ใช่คำอธิบายที่ตรงนักสำหรับโลกในเวลานี้ เพราะสิ่งที่เกิดขึ้นอาจเป็นการกลับเข้าสู่ภาวะที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับปกติมากขึ้น และมีแนวโน้มจะอยู่ในระดับนั้นไปอีกระยะ หรือเรียกว่า “Normal for longer”

หากมองย้อนกลับไปก่อนวิกฤตการเงินโลกปี 2008 อัตราดอกเบี้ยในตลาดการเงินไม่ได้อยู่ใกล้ศูนย์เป็นเวลานานเหมือนช่วงหลังวิกฤต ขณะที่ช่วงสองทศวรรษที่ผ่านมา เงินออมทั่วโลกจำนวนมากไหลเข้าสู่พันธบัตรรัฐบาลซึ่งถือเป็นสินทรัพย์ปลอดภัย ช่วยกดผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวให้อยู่ในระดับต่ำ แต่ภาพนั้นกำลังเปลี่ยนไป

ตัวเลขของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ สะท้อนภาพนี้ได้ดี โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีที่ราว 4.8% อยู่ใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยในช่วง 40 ปีที่ผ่านมา ทำให้การปรับขึ้นของ bond yield รอบนี้สามารถมองได้ว่าเป็นการกลับเข้าสู่ระดับที่ใกล้เคียงกับภาวะก่อนวิกฤต มากกว่าจะเป็นเพียงความผิดปกติชั่วคราวของตลาด

แน่นอนว่าไม่ได้หมายความว่า bond yield จะสูงขึ้นตลอดเวลา หากเงินเฟ้อชะลอลง เศรษฐกิจอ่อนแรง หรือธนาคารกลางกลับมาลดดอกเบี้ย bond yield ก็มีโอกาสปรับลงได้ แต่สิ่งที่ตลาดกำลังประเมินใหม่ คือ ยุคดอกเบี้ยต่ำมากและเงินราคาถูกอาจไม่กลับมาเป็น ‘ความปกติ’ เหมือนช่วงหลังวิกฤตการเงินโลกปี 2008 อีกแล้ว

สำหรับนักลงทุน ความเปลี่ยนแปลงนี้จึงอาจหมายถึงการต้องทำความคุ้นเคยกับโลกที่ต้นทุนเงินสูงขึ้นกว่าช่วงหลังวิกฤตการเงินโลก และอัตราดอกเบี้ยในระดับดังกล่าวอาจอยู่กับเศรษฐกิจและตลาดการเงินไปอีกนานกว่าที่เคยคาดไว้

อ้างอิง : Bloomberg [1], Bloomberg [2], Reuters, ThaiBMA