High Risk, No Return ดร.พิพัฒน์ชำแหละ 4 ปัญหาทำนักลงทุนทิ้งตลาดหุ้นไทย

ตลาดหุ้นไทยเผชิญกับภาวะสภาพคล่องเหือดหาย ดัชนีต่ำลงเรื่อย ๆ ซึ่งมีการวิพากษ์วิจารณ์และวิเคราะห์ที่มักสรุปตรงกันว่า นักลงทุนไม่ลงทุนในตลาดหุ้นไทยเพราะขาดความเชื่อมั่นในการกำกับดูแลกิจการ จากปัญหาการโกง การเอารัดเอาเปรียบ และความไม่เป็นธรรมที่เกิดขึ้นในตลาดซ้ำแล้วซ้ำเล่าในช่วงหลายปีที่ผ่านมา 

อย่างไรก็ตาม ดร.พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ กลุ่มธุรกิจการเงินเกียรตินาคินภัทร (KKP) มองว่า การที่นักลงทุนหันหลังให้ตลาดหุ้นไทย ไม่ได้เกิดจากปัญหาความเชื่อมั่นด้านการกำกับดูแลกิจการเพียงประเด็นเดียว แต่เป็นผลจากหลายปัญหาที่ซ้อนทับกัน ทั้งปัญหาปัจจัยพื้นฐานของตลาด ปัญหาการกำกับดูแลกิจการ ปัญหาความไม่แน่นอนของนโยบาย และปัญหาสภาพคล่องต่ำกับต้นทุนการซื้อขายที่สูง

ชำแหละ 4 ปัญหาใหญ่ตลาดหุ้นไทย

ในงานเสวนา “ถอดรหัสวิกฤตความเชื่อมั่นตลาดทุนไทย” ซึ่งจัดโดยสถาบันวิจัยเพื่อการพัฒนาประเทศไทย (TDRI) เมื่อวันที่ 15 มกราคมที่ผ่านมา ดร.พิพัฒน์บอกว่า จากประสบการณ์การพูดคุยกับนักลงทุนจำนวนมาก สามารถสรุปได้ว่าสาเหตุที่นักลงทุนไม่เลือกลงทุนในตลาดหุ้นไทย มาจาก 4 ปัญหาใหญ่ ได้แก่ 

1. ปัญหาปัจจัยพื้นฐาน (fundamental)

ดร.พิพัฒน์ชี้ว่า หากตลาดหุ้นไทยสามารถให้ผลตอบแทนที่ดี ปัญหาความไม่เชื่อมั่นหลายเรื่องอาจไม่ถูกหยิบยกขึ้นมาพูดถึงมากเท่าที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน เพราะปัญหาการปั่นหุ้นหรือการทุจริตไม่ได้เพิ่งเกิดขึ้น แต่มีอยู่คู่ตลาดทุนไทยมาตั้งแต่เริ่มก่อตั้ง ทว่าในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา ดัชนีตลาดหุ้นไทยแทบไม่ปรับตัวเพิ่มขึ้นเลย ตรงกันข้ามกับตลาดหุ้นสหรัฐฯ และตลาดหุ้นทั่วโลกที่สามารถทำสถิติสูงสุดใหม่ หรือ all-time high ได้หลายครั้ง

เพื่อให้เห็นภาพชัดขึ้น ดร.พิพัฒน์ยกตัวอย่างว่า หากลงทุนในดัชนีหุ้นโลก (MSCI All Country World Index) เมื่อ 10 ปีก่อน ด้วยเงิน 10,000 ดอลลาร์สหรัฐ ปัจจุบันเงินลงทุนจะเพิ่มมูลค่าเป็นราว 30,000 ดอลลาร์ แต่หากนำเงิน 10,000 บาทไปลงทุนในตลาดหุ้นไทย แม้รวมเงินปันผลทั้งหมดในช่วง 10 ปี จะมีมูลค่าเพียงประมาณ 12,800 บาทเท่านั้น

“นี่คือวิกฤตที่แท้จริง ถ้าลงทุน 10,000 แล้วได้กลับมา 30,000 จะไม่มีใครบ่นเรื่องการโกงหรือการปั่นหุ้นเลย”

ดร.พิพัฒน์กล่าวว่า ผลตอบแทนเฉลี่ยของตลาดหุ้นไทยอยู่ที่ราว 2.5% ต่อปี ซึ่งสวนทางกับหลักการลงทุนแบบ “High Risk, High Return” และตลาดหุ้นไทยกลายเป็น “High Risk, No Return” คือมีความเสี่ยงสูงแต่แทบไม่ให้ผลตอบแทน ในขณะที่ตลาดหุ้นทั่วโลกให้ผลตอบแทนเฉลี่ยประมาณ 10% ต่อปี และตลาดหุ้นสหรัฐฯ ให้ผลตอบแทนเฉลี่ยสูงถึงราว 14% ต่อปี

ดร.พิพัฒน์อธิบายต่ออีกว่า สาเหตุสำคัญที่ทำให้ดัชนีตลาดหุ้นไทยไม่โต คือ บริษัทจดทะเบียนในไทยไม่สามารถสร้างการเติบโตของกำไรได้อย่างต่อเนื่อง ซึ่งสวนทางกับความคาดหวังของนักลงทุนที่ต้องการเห็นกำไรของบริษัทเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เพื่อสร้างมูลค่าในระยะยาว

2. ปัญหาการกำกับดูแลกิจการ (corporate governance)

ดร.พิพัฒน์กล่าวว่า ปัจจัยสำคัญมากสำหรับความเชื่อมั่น คือ นักลงทุนต้องการมั่นใจว่าลงทุนแล้วจะไม่ถูกโกง แต่ตลาดหุ้นไทยกลับมีปัญหาด้านการกำกับดูแลกิจการในระดับที่นักลงทุนต่างประเทศกล่าวว่า “บริษัทไทยมองตลาดหุ้นเป็นเครื่องเอทีเอ็ม” สะท้อนให้เห็นว่าความเชื่อมั่นของนักลงทุนว่าลงทุนแล้วจะไม่ถูกเอาเปรียบอยู่ในระดับต่ำมาก

ดร.พิพัฒน์อธิบายอีกว่า ความเสี่ยงของการลงทุนในหุ้นมีอยู่ 3 ความเสี่ยงใกญ่ ๆ คือ ความเสี่ยงที่จะถูกปล้น ซึ่งหมายถึงกรณีที่ผู้บริหารนำเงินไปลงทุนหรือทำธุรกรรมที่เอาเปรียบผู้ถือหุ้นรายย่อย เช่น รายการที่เกี่ยวโยงกัน (RPT) หรือการผ่องถ่ายเงินออกจากบริษัท (siphoning), ความเสี่ยงที่จะถูกโกง จากการทำธุรกรรมที่ไม่เป็นธรรม การซื้อขายโดยใช้ข้อมูลภายใน (insider trading) หรือการเปิดเผยข้อมูลต่อนักลงทุนไม่เท่าเทียม และความเสี่ยงที่จะถูกปั่น จากการสร้างราคาและปริมาณซื้อขายเท็จล่อลวงรายย่อย ทำให้ราคาหุ้นไม่สะท้อนปัจจัยพื้นฐานที่แท้จริง

3. ปัญหาความไม่แน่นอนของนโยบาย

ดร.พิพัฒน์ระบุว่า นักลงทุนต้องการความแน่นอนและความสามารถในการคาดการณ์อนาคตได้ แต่การเมืองไทยขาดเสถียรภาพ มีการเปลี่ยนรัฐบาลและนโยบายบ่อยครั้ง ส่งผลให้นโยบายขาดความต่อเนื่อง และยากต่อการคาดเดาว่าเมื่อเกิดเหตุการณ์หนึ่งแล้วจะนำไปสู่อะไร ทำให้นักลงทุนมองว่าประเทศไทยมีความซับซ้อนมากเกินไป ซึ่งไม่ใช่สภาพแวดล้อมที่ดีต่อการลงทุน 

4. ปัญหาสภาพคล่องต่ำ-ต้นทุนในการซื้อขายสูง

ดร.พิพัฒน์บอกว่า นักลงทุนต้องการต้นทุนในการลงทุนที่ต่ำ ซึ่งไม่ได้หมายถึงเพียงค่าคอมมิชชั่น แต่รวมถึงสภาพคล่องของตลาดด้วย หากตลาดมีสภาพคล่องต่ำ นักลงทุนจะไม่สามารถซื้อหรือขายหุ้นได้โดยไม่กระทบราคาตลาด ดังนั้น จะเท่ากับว่าต้นทุนที่แท้จริงในการลงทุนสูงมาก 

ดร.พิพัฒน์ชี้ให้เห็นความท้าทายยิ่งขึ้นว่า เมื่อปัญหาเหล่านี้เกิดขึ้นในบริบทที่ตลาดทุนในยุคปัจจุบันเป็นการแข่งขันระดับโลก แม้ว่านักลงทุนมีความมั่นใจที่จะลงทุนในตลาดทุน ก็ไม่ได้หมายความว่านักลงทุนจะเลือกลงทุนในตลาดหุ้นไทย เพราะวันนี้นักลงทุนมีตัวเลือกทั่วโลก ข้อจำกัดในการลงทุนต่างประเทศลดลงอย่างมาก นักลงทุนไทยไม่มีความจำเป็นต้องลงทุนในตลาดหุ้นไทยอีกต่อไป ดังนั้น โจทย์ของตลาดทุนไทยจึงยากขึ้นเป็นเท่าตัว

แนวทางแก้การปล้น การโกง และการปั่นหุ้น

สำหรับแนวทางการแก้ปัญหาการปล้น การโกง และการปั่นหุ้น ดร.พิพัฒน์เสนอว่า สำหรับการแก้ปัญหา ‘การปล้น’ หรือปัญหาการเอาเปรียบผู้ถือหุ้นรายย่อย ต้องอาศัยระบบธรรมาภิบาลของบริษัทที่เข้มแข็ง ตั้งแต่โครงสร้างการกำกับดูแล การบริหารความเสี่ยง การควบคุมภายใน ไปจนถึงกลไกตรวจสอบหลายชั้น ทั้งกรรมการอิสระ ผู้สอบบัญชี ตลาดทุน นักวิเคราะห์ และหน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถือ เพื่อทำหน้าที่เป็นกลไกของตลาดในการตรวจสอบ บังคับให้บริษัทไม่รับความเสี่ยงเกินควร และไม่เอาเปรียบผู้ถือหุ้นรายย่อย

ในประเด็น ‘การโกง’ หรือการทุจริตและการใช้ข้อมูลภายใน ดร.พิพัฒน์มองว่า เทคโนโลยีในปัจจุบันสามารถช่วยตรวจจับพฤติกรรมที่ผิดปกติได้มากขึ้น แต่หัวใจของการแก้ปัญหาอยู่ที่การบังคับใช้กฎหมายอย่างจริงจังและมีประสิทธิภาพ 

ส่วนปัญหาการปั่นหุ้น ดร.พิพัฒน์ยอมรับว่าเป็นโจทย์ที่แก้ได้ยาก โดยเฉพาะในตลาดที่มีสภาพคล่องต่ำ หุ้นที่มีขนาดเล็กและมีฐานนักลงทุนไม่กระจายจะมีความเสี่ยงต่อการถูกปั่นสูง เพราะเมื่อไม่มีนักลงทุนหลากหลายกลุ่ม มุมมองของนักลงทุนไม่หลากหลาย ราคาหุ้นอาจถูกดึงขึ้นหรือลงอย่างรวดเร็ว 

ดังนั้น เพื่อที่จะป้องกันหรือลดโอกาสไม่ให้เกิดการปั่นหุ้น ต้องส่งเสริมการยกระดับคุณภาพบริษัทจดทะเบียน ดึงดูดความสนใจให้นักลงทุนเข้ามามากขึ้น ทำให้ตลาดมีความเข้มแข็งในด้านความซื่อสัตย์ ความโปร่งใส และความน่าเชื่อถือ เพราะเมื่อตลาดมีสภาพคล่องและมีผู้เล่นหลากหลาย โอกาสในการเกิดการปั่นหุ้นก็จะลดลง

ถ้าไม่แก้ปัญหาธรรมาภิบาล นักลงทุนจะไม่กลับมา

นอกจากนั้น ดร.พิพัฒน์แสดงความเห็นว่า ตลาดจะทำหน้าที่เป็นกลไกลงโทษบริษัทที่ขาดธรรมาภิบาล โดยยกตัวอย่างกรณีบริษัทแห่งหนึ่งที่มีข่าวเกี่ยวกับรายการธุรกรรมที่เกี่ยวโยงกัน (RPT) ซึ่งบริษัทต้องใช้เงินไปอุ้มกิจการอื่นมูลค่า 11,000 ล้านบาท เมื่อข่าวถูกประกาศออกมา มูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด (maket cap) ของบริษัทหายไปถึง 60,000 ล้านบาท 

“เป็นตัวอย่างว่า ความเสียหายที่เกิดขึ้นเมื่อ trust and confidence หายไปนั้นส่งผลกระทบต่อบริษัทและมูลค่าของบริษัทมากจริงๆ” 

ดร.พิพัฒน์เล่าอีกว่า เมื่อพูดถึงบางกลุ่มบริษัทในไทย นักลงทุนต่างประเทศบางคนส่ายหัวและบอกว่า “ดีแค่ไหนก็ไม่เอา” เพราะมองว่าหากบริษัทสามารถทำผิดได้โดยไม่ต้องรับผิดทางกฎหมาย ชื่อเสียงและความน่าเชื่อถือของบริษัทจะถูกทำลายลง ซึ่ง ดร.พิพัฒน์ก็เห็นว่า “หลายบริษัทในไทยเป็นอย่างนั้นจริง ๆ” 

“ถ้าเราไม่แก้ปัญหาอย่างจริงจัง ตลาดหุ้นไทยจะเป็นตลาดที่นักลงทุนต่างชาติส่ายหัวไปเรื่อย ๆ และท้ายที่สุด ฟังก์ชันของตลาดทุนจะตกอยู่ในภาวะอันตรายอย่างยิ่ง” ดร.พิพัฒน์ หัวหน้านักเศรษฐศาสตร์ KKP เตือน