เกิดอะไรขึ้นกับหุ้นอินโดฯ? มูลค่าดิ่ง2.5ล้านล้านบ. จ่อตกเป็นตลาดชายขอบ

ตลาดหลักทรัพย์อินโดนีเซียเผชิญวิกฤตอย่างรุนแรง หลังดัชนีจาการ์ตาคอมโพสิต (Jakarta Composite Index: IHSG) ปรับตัวลดลงติดต่อกันสองวันในวันที่ 28 และ 29 มกราคม รวมกว่า 11.5% จนตลาดต้องใช้มาตรการหยุดการซื้อขาย (trading halt) หลายครั้ง เพื่อควบคุมความผันผวนที่ทวีความรุนแรงขึ้นอย่างรวดเร็ว

แรงเทขายดังกล่าวส่งผลให้มูลค่าตลาดหายไปประมาณ 80,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หรือราว 2.5 ล้านล้านบาท และนำไปสู่การตัดสินใจลาออกของผู้บริหารระดับสูง ได้แก่ อีมาน รัคมาน ประธานกรรมการผู้จัดการตลาดหลักทรัพย์อินโดนีเซีย และ มหาเนนทรา ศิเรการ์ ประธานสำนักงานกำกับดูแลบริการทางการเงินอินโดนีเซีย (OJK) ท่ามกลางแรงกดดันจากนักลงทุนและความคาดหวังของสังคมที่เรียกร้องให้มีผู้รับผิดชอบต่อความเสียหายครั้งใหญ่

อย่างไรก็ตาม ผลกระทบของเหตุการณ์นี้ไม่ได้จำกัดอยู่เพียงภายในประเทศ หากแต่สะท้อนแรงสั่นสะเทือนไปทั่วทั้งภูมิภาค เนื่องจากอินโดนีเซียถูกมองว่าเป็นหนึ่งในเสาหลักของตลาดทุนเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ 

วิกฤตครั้งนี้จึงจุดชนวนคำถามเชิงโครงสร้าง ตั้งแต่สาเหตุที่ทำให้ตลาดหุ้นอินโดนีเซียดิ่งลงอย่างรุนแรงในระยะเวลาอันสั้น สัญญาณเตือนที่เหตุการณ์นี้ส่งต่ออนาคตเศรษฐกิจของประเทศ ไปจนถึงประเด็นสำคัญว่า ความล้มเหลวเชิงระบบที่ถูกเปิดโปงจะได้รับการแก้ไขอย่างไร เพื่อป้องกันไม่ให้อินโดนีเซียถอยหลังจากสถานะ “ตลาดเกิดใหม่” (Emerging Markets) ลงสู่ “ตลาดชายขอบ” (Frontier Markets) ซึ่งจะมีต้นทุนทางเศรษฐกิจสูงกว่าตัวเลขความเสียหาย 80,000 ล้านดอลลาร์อย่างเทียบกันไม่ได้

ตลาดทุน เครื่องยนต์เศรษฐกิจของประเทศกำลังพัฒนา

สำหรับประเทศกำลังพัฒนาอย่างอินโดนีเซีย ตลาดหลักทรัพย์ทำหน้าที่เสมือน “เครื่องยนต์” ของเศรษฐกิจ โดยเปลี่ยนเงินออมที่หยุดนิ่งอยู่ในระบบการเงินให้กลายเป็นการลงทุนจริง เป็นแหล่งสภาพคล่องที่เอื้อให้ภาคธุรกิจสามารถขยายกิจการ สร้างโรงงาน ลงทุนในเทคโนโลยี และจ้างงานได้อย่างรวดเร็ว กลไกดังกล่าวถูกออกแบบมาเพื่อยกระดับผลิตภาพของประเทศ และช่วยให้อินโดนีเซียก้าวพ้นกับดักรายได้ปานกลาง

ในมิติภาครัฐ ตลาดทุนที่โปร่งใสถือเป็นช่องทางระดมทุนที่ยั่งยืนที่สุดสำหรับโครงการขนาดใหญ่ ตั้งแต่โครงสร้างพื้นฐาน เมืองหลวงใหม่ ไปจนถึงโครงการพลังงานสีเขียว การระดมทุนผ่านการขายหุ้นรัฐวิสาหกิจหรือการออกตราสารหนี้ภายในประเทศ ช่วยลดการพึ่งพาหนี้ต่างประเทศในปริมาณสูง ขณะเดียวกันยังเปิดโอกาสให้นักลงทุนมีส่วนได้ส่วนเสียโดยตรงกับความสำเร็จของประเทศ

ตลาดทุนที่มีคึกคักยังมีบทบาทสำคัญในการกระจายความมั่งคั่ง เปิดโอกาสให้ประชาชนทั่วไป รวมถึงกองทุนบำนาญขนาดใหญ่อย่าง BPJS Ketenagakerjaan เข้าร่วมรับประโยชน์จากการเติบโตทางเศรษฐกิจ และรักษามูลค่าทรัพย์สินจากแรงกดดันเงินเฟ้อ ในระดับโลก ตลาดหุ้นที่แข็งแกร่งช่วยดึงดูดเงินทุนต่างชาติ เสริมเสถียรภาพค่าเงินรูเปียห์ และลดต้นทุนการกู้ยืมของทั้งภาครัฐและภาคเอกชน

อย่างไรก็ดี เหตุการณ์วันที่ 28-29 มกราคมได้ตอกย้ำอย่างเจ็บปวดว่า เครื่องยนต์เศรษฐกิจนี้พึ่งพา “ความเชื่อมั่น” เป็นหัวใจ หากความโปร่งใสและธรรมาภิบาลถูกตั้งคำถาม โมเดลตลาดทุนที่ออกแบบมาเพื่อเร่งการเติบโต อาจกลับกลายเป็นต้นตอของความผันผวนและความเสี่ยงเชิงระบบแทน

คำเตือนจาก MSCI กับชนวนความโปร่งใสเชิงโครงสร้าง

ชนวนโดยตรงของวิกฤตครั้งนี้เริ่มต้นจากแถลงการณ์ของผู้จัดทำดัชนีระดับโลก MSCI ซึ่งเผยแพร่ในช่วงค่ำของวันที่ 27 มกราคม โดยระบุถึงความกังวลต่อปัญหาความโปร่งใสของตลาดหุ้นอินโดนีเซีย รวมถึงระดับสัดส่วนหุ้นหมุนเวียน (free float) ที่อยู่ในระดับต่ำอย่างต่อเนื่อง

MSCI ชี้ว่า ปัจจุบันหุ้นของบริษัทขนาดใหญ่จำนวนมากในตลาดหุ้นอินโดนีเซียถูกถือครองโดยตระกูลมหาเศรษฐีหรือกลุ่มทุนขนาดใหญ่ ส่งผลให้หุ้นที่สามารถซื้อขายได้จริงในตลาดสาธารณะมีอยู่อย่างจำกัด สภาพคล่องต่ำ และมีความเสี่ยงต่อการบิดเบือนราคา ปัจจัยเหล่านี้ทำให้กองทุนสถาบันต่างชาติประสบความยากลำบากในการบริหารพอร์ตการลงทุน

แถลงการณ์ดังกล่าวเท่ากับการนำตลาดหุ้นอินโดนีเซียเข้าสู่สถานะ “พักการพิจารณา” ซึ่งภายใต้กรอบนี้ MSCI จะระงับการนำหุ้นใหม่เข้าคำนวณในดัชนี พร้อมส่งสัญญาณเตือนถึงความเสี่ยงจากพฤติกรรมการซื้อขายที่อาจมีการประสานกัน รวมถึงโครงสร้างราคาที่ไม่สะท้อนอุปสงค์และอุปทานที่แท้จริงของตลาด

แรงกระแทกที่รุนแรงที่สุดคือคำขาดจาก MSCI ที่ระบุว่า หากอินโดนีเซียไม่สามารถแสดงความคืบหน้าเชิงรูปธรรมในการยกระดับความโปร่งใสได้ภายในเดือนพฤษภาคม 2569 ตลาดหุ้นของประเทศอาจถูกปรับลดสถานะจาก “ตลาดเกิดใหม่” (Emerging Markets) ลงเป็น “ตลาดชายขอบ” (Frontier Markets) ซึ่งจะบังคับให้กองทุนและ ETF จำนวนมากต้องขายหุ้นอินโดนีเซียออกจากพอร์ตโดยอัตโนมัติ

การ “ลดอันดับ” ดังกล่าว ซึ่งสะท้อนว่าอินโดนีเซียอาจไม่ถูกมองเป็นจุดหมายหลักของเงินทุนโลกอีกต่อไป ได้จุดชนวนความตื่นตระหนกในตลาดและเร่งให้เกิดเงินทุนไหลออก คิดเป็นมูลค่ากว่า 80,000 ล้านดอลลาร์ในเวลาอันสั้น

นักวิเคราะห์มองว่า ปัญหา free float ที่ต่ำเรื้อรังของตลาดหุ้นอินโดนีเซีย ไม่ได้เป็นเรื่องบังเอิญ หากแต่สะท้อนโครงสร้างการบริหารความมั่งคั่งของตระกูลธุรกิจขนาดใหญ่ที่ฝังรากลึก บริษัทจำนวนมากเลือกมีหุ้นหมุนเวียนในตลาดเพียงราว 10% หรือต่ำกว่านั้น เพื่อรักษาอำนาจควบคุมไว้กับครอบครัวผู้ถือหุ้นหลัก 

การเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ในลักษณะนี้ จึงไม่ได้มีเป้าหมายเพื่อกระจายความเป็นเจ้าของอย่างแท้จริง หากแต่ถูกใช้เป็นช่องทางในการเข้าถึงแหล่งเงินทุนและวางโครงสร้างภาษีให้มีประสิทธิภาพมากขึ้น ขณะที่สัดส่วนหุ้นมากกว่า 90% ยังคงอยู่ในมือของผู้ถือหุ้นเดิมที่ควบคุมกิจการอย่างเบ็ดเสร็จ

ข้อได้เปรียบที่สำคัญที่สุดของการเข้าตลาดหลักทรัพย์ควบคู่กับการรักษาฟรีโฟลตในระดับต่ำ คือประโยชน์ด้าน “การขายกิจการ” หากครอบครัวเจ้าของกิจการตัดสินใจขายบริษัทโดยตรง มักต้องเสียภาษีกำไรจากการขายสูงถึง 25% แต่เมื่อบริษัทจดทะเบียนแล้ว การขายหุ้นในอนาคตจะถูกเก็บภาษีขั้นสุดท้ายเพียง 0.1% เท่านั้น

แม้ในช่วงเริ่มต้นจะต้องชำระ “ภาษีผู้ก่อตั้ง” เพียงครั้งเดียวในอัตรา 0.5% แต่ในระยะยาว ครอบครัวผู้ถือหุ้นใหญ่สามารถประหยัดภาษีได้เป็นมูลค่ามหาศาลเมื่อมูลค่ากิจการเติบโตขึ้น ขณะที่สิทธิประโยชน์ด้านภาษีเงินได้นิติบุคคลที่รัฐเสนอให้ลด 3% สำหรับบริษัทที่กระจายหุ้นสู่สาธารณะไม่น้อยกว่า 40% กลับไม่จูงใจนัก เพราะการรักษาอำนาจควบคุมเหนือ “เพชรเม็ดงาม” ของครอบครัวมีน้ำหนักมากกว่าส่วนลดภาษีดังกล่าว

นอกจากประเด็นด้านโครงสร้างภาษีแล้ว รูปแบบการถือหุ้นเช่นนี้ยังช่วยให้การบริหารเงินทำได้สะดวกขึ้น เมื่อบริษัทจ่ายกำไร ครอบครัวที่ถือหุ้นผ่านบริษัทโฮลดิ้งในประเทศมักได้รับเงินปันผลโดยไม่ต้องเสียภาษี และแม้ในกรณีของผู้ถือหุ้นรายบุคคล ภาษีเงินปันผลจากบริษัทจดทะเบียนก็มักถูกหักในอัตราคงที่ 10% ซึ่งต่ำกว่าภาษีเงินได้แบบก้าวหน้าจากรายได้ประเภทอื่น

ท้ายที่สุด การจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ยังให้ทั้ง “ราคาประเมินรายวัน” และสภาพคล่องที่เข้าถึงได้ง่าย ครอบครัวสามารถขายหุ้นเพียงส่วนน้อยโดยเสียภาษีเพียง 0.1% และยังสามารถใช้ราคาหุ้นในตลาดเป็นหลักประกันในการกู้เงินจากธนาคารในวงเงินสูงได้

โครงสร้างที่ควบคุมอย่างรัดกุมนี้ แม้จะเอื้อต่อการรักษาและต่อยอดความมั่งคั่งของครอบครัวผู้ถือหุ้นใหญ่ แต่ก็สร้างความเปราะบางเชิงโครงสร้างให้กับประเทศ และนำไปสู่ปัญหาความโปร่งใสที่ไม่สอดคล้องกับมาตรฐานการเงินสากล จนกลายเป็นปัจจัยที่ทำให้ MSCI ต้องพิจารณาจัดอินโดนีเซียอยู่ในกลุ่ม “ตลาดชายขอบ”

ต้นทุนของการถูกลดอันดับ เงินทุนไหลออก ดอกเบี้ยพุ่ง ค่าเงินสั่น อินโดนีเซียเสี่ยงทั้งระบบ

หากอินโดนีเซียถูกปรับลดสถานะลงสู่ระดับ “ตลาดชายขอบ” ผลกระทบที่จะเกิดขึ้นจะไม่ใช่เพียงความผันผวนระยะสั้นในตลาดทุน หากแต่เป็นแรงกระแทกเชิงโครงสร้างต่อระบบการเงินทั้งประเทศ จุดเริ่มต้นของความเสี่ยงอยู่ที่กลไกการลงทุนของกองทุนขนาดใหญ่ทั่วโลกจำนวนมาก ซึ่งถูกกำหนดเงื่อนไขให้สามารถลงทุนได้เฉพาะในตลาดเกิดใหม่เท่านั้น เมื่ออินโดนีเซียหลุดจากสถานะดังกล่าว เงินทุนเหล่านี้จะต้องถูกถอนออกโดยอัตโนมัติ

นักวิเคราะห์ประเมินว่า หากสถานการณ์นี้เกิดขึ้นจริง เม็ดเงินที่ไหลออกจากกองทุนเชิงพาสซีฟอาจมีมูลค่าสูงถึงหลายพันล้านดอลลาร์ และแรงขายจะยิ่งรุนแรงขึ้นอีก หากผู้จัดทำดัชนีรายอื่นตัดสินใจเดินตามแนวทางเดียวกับ MSCI ซึ่งจะยิ่งซ้ำเติมเสถียรภาพของตลาดทุนอินโดนีเซียในวงกว้าง

ผลกระทบจากการถูกลดสถานะไม่ได้จำกัดอยู่แค่ตลาดหุ้นเท่านั้น แต่จะยังลุกลามไปถึงภาคเศรษฐกิจจริงอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ต้นทุนการระดมทุนของทั้งภาครัฐและเอกชนจะมีแนวโน้มปรับสูงขึ้น เมื่อผู้ให้กู้เรียกร้องอัตราดอกเบี้ยที่มากกว่าเดิมเพื่อชดเชยความเสี่ยง ขณะเดียวกัน ค่าเงินรูเปียห์ก็มีความเสี่ยงเผชิญแรงกดดันให้อ่อนค่า ซึ่งจะสะท้อนกลับไปยังค่าครองชีพของประชาชน โดยเฉพาะต้นทุนพลังงานและอาหารที่พึ่งพาการนำเข้าเป็นสัดส่วนสูง

แรงกดดันภายในประเทศยิ่งทวีความรุนแรงขึ้น เมื่อปัจจัยภายนอกเข้ามาซ้ำเติม ล่าสุด มูดี้ส์ได้ปรับลดแนวโน้มอันดับความน่าเชื่อถือของอินโดนีเซียจาก “มีเสถียรภาพ” เป็น “เชิงลบ” โดยให้เหตุผลถึงความไม่แน่นอนด้านนโยบายภายใต้รัฐบาลประธานาธิบดีปราโบโว ซูเบียนโต ความเคลื่อนไหวดังกล่าวได้จุดชนวนแรงขายต่อเนื่องในหุ้นกลุ่มธนาคารและเหมืองแร่ตั้งแต่ต้นเดือนกุมภาพันธ์ สะท้อนความกังวลของนักลงทุนต่อทิศทางเศรษฐกิจและนโยบายในระยะถัดไป

นอกจากนี้ ผลกระทบยังลามไปถึงโครงสร้างการลงทุนเชิงนโยบายของรัฐ โดยเฉพาะกองทุนซูเปอร์โฮลดิ้งแห่งใหม่อย่าง Danantara ซึ่งนำมูลค่าของรัฐวิสาหกิจขนาดใหญ่ เช่น Bank Mandiri และ Telkom มาใช้เป็นหลักประกันในการกู้เงิน หากตลาดทุนยังคงผันผวนและมูลค่าหุ้นปรับลดลงอย่างต่อเนื่อง ฐานสินทรัพย์ของกองทุนย่อมถูกบั่นทอนโดยตรง และอาจกระทบต่อความสามารถในการเดินหน้าแผนลงทุนขนาดใหญ่ในปี 2569 ตั้งแต่โครงการพลังงานสีเขียวภายในประเทศ ไปจนถึงโครงการในต่างประเทศอย่าง “หมู่บ้านฮัจญ์” ในซาอุดีอาระเบีย

เร่งปฏิรูปตลาดทุนอินโดฯ เพิ่มฟรีโฟลต-เปิดข้อมูล 

ภายใต้เส้นตายที่เริ่มชัดเจนขึ้น รัฐบาลและหน่วยงานกำกับดูแลของอินโดนีเซียจึงเร่งเดินหน้ามาตรการปฏิรูปตลาดทุนอย่างเข้มข้น

ตลาดหลักทรัพย์อินโดนีเซีย (IDX) ประกาศแผนเพิ่มสัดส่วน free float ขั้นต่ำจาก 7.5% เป็น 15% ภายในสิ้นเดือนมีนาคม และปรับวิธีคำนวณให้สะท้อนมูลค่าการซื้อขายจริง ไม่ใช่เพียงเอกสาร ควบคู่กับการยกระดับมาตรฐานธรรมาภิบาล กำหนดให้บริษัทที่เข้าจดทะเบียนใหม่ต้องปฏิบัติตามกติกาที่เข้มงวดตั้งแต่วันแรก รวมถึงการเปิดเผยรายชื่อผู้ถือหุ้นตั้งแต่ระดับ 1% ขึ้นไปบนเว็บไซต์ของ IDX ภายในสิ้นเดือนกุมภาพันธ์

ในด้านหน่วยงานกำกับดูแล สำนักงานกำกับดูแลตลาดการเงิน (OJK) กำหนดเส้นตายมีนาคม 2569 เตรียมเปิดเผยข้อมูลผู้รับประโยชน์ที่แท้จริง (ultimate beneficial owners) เพื่อยุติการใช้บริษัทนอกอาณาเขต ขยายการจัดประเภทนักลงทุนจากเดิม 9 หมวดเป็น 28 หมวด เพื่อให้หน่วยงานกำกับและผู้จัดทำดัชนีสามารถประเมินความลึกของตลาด การกระจายตัว และบทบาทของนักลงทุนแต่ละกลุ่มได้ดียิ่งขึ้น และจัดตั้งกลไกพยุงตลาด โดยให้กองทุนในประเทศทำหน้าที่เป็น “ผู้ซื้อรายสุดท้าย” ในช่วงที่เงินทุนต่างชาติไหลออกอย่างรุนแรง เพื่อลดแรงกระแทกต่อระบบตลาดโดยรวม

ท่ามกลางมาตรการเหล่านี้ อินโดนีเซียกำลังยืนอยู่บนจุดเปลี่ยนที่สำคัญ การหายไปของมูลค่าตลาดราว 80,000 ล้านดอลลาร์ ไม่ได้เป็นเพียงความเสียหายในเชิงตัวเลขระยะสั้น แต่สะท้อนสัญญาณเตือนจากระบบการเงินโลกยุคใหม่ที่ไม่ยอมรับตลาดทุนซึ่งอำนาจและข้อมูลยังคงกระจุกตัวอยู่ในมือของผู้เล่นเพียงไม่กี่กลุ่ม

หากการปฏิรูปหยุดอยู่แค่การประคองสถานการณ์เฉพาะหน้า ความเสี่ยงในการถูกลดสถานะก็ยังคงอยู่ต่อไป แต่หากอินโดนีเซียสามารถยกระดับความโปร่งใสและธรรมาภิบาลได้อย่างแท้จริง วิกฤตครั้งนี้อาจกลายเป็นจุดเริ่มต้นของการปรับฐานตลาดทุนสู่มาตรฐานสากล และเป็นปัจจัยชี้ขาดทิศทางเศรษฐกิจของประเทศในทศวรรษหน้า

ที่มา: Business Times, The Diplomat