AI จีนทุ่มลงทุนแต่ทำเงินได้น้อย 3ยักษ์กระแสเงินสดติดลบ 16,000 ล้านหยวน

การแข่งขันด้านปัญญาประดิษฐ์ (AI) ระหว่างสหรัฐฯ กับจีน ทำให้บริษัทจีนที่เข้าไปเล่นในอุตสาหกรรมนี้ต้องทุ่มเงินลงทุนจำนวนมหาศาลเช่นกันกับบริษัทในสหรัฐฯ แต่ขณะที่บริษัทจีนเร่งเพิ่มการลงทุน รายได้จากธุรกิจ AI กลับยังอยู่ในระดับห่างจากบริษัทชั้นนำของสหรัฐฯ อย่างมาก ทำให้ช่องว่างระหว่างเงินที่ใช้ลงทุนกับเงินที่ธุรกิจสร้างกลับมา กลายเป็นโจทย์สำคัญของอุตสาหกรรม

รายงาน “Examining China’s AI Financing” ของ Rhodium Group ที่เผยแพร่เมื่อวันที่ 17 กันยายนที่ผ่านมา ชี้ให้เห็นช่องว่างดังกล่าวอย่างชัดเจน การลงทุนด้าน AI ของจีนเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว แต่รายได้จากโมเดล AI ยังอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับผู้เล่นรายใหญ่ของสหรัฐฯ ทำให้ความสามารถในการสร้างรายได้และกำไรกลายเป็นโจทย์สำคัญ ท่ามกลางต้นทุนการพัฒนาและโครงสร้างพื้นฐานที่เพิ่มขึ้น

แรงกดดันนี้เริ่มสะท้อนมายังกระแสเงินสดของบริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่ 3 บริษัท คือ Alibaba, Tencent และ Baidu ที่กระแสเงินสดอิสระ (free cash flow) ติดลบจากการลงทุนที่เพิ่มขึ้น ขณะที่การลงทุน AI ยังต้องเดินหน้าต่อ ทำให้บริษัทต้องหาแหล่งเงินทุนเพิ่มเติม ทั้งการออกหุ้นและการก่อหนี้ เพื่อเติมสภาพคล่องและรองรับการขยายการลงทุนในช่วงต่อไป

โมเดล AI จีนรายได้รวมกันแค่ 10% ของ OpenAI และ Anthropic

Rhodium สำรวจบริษัทจดทะเบียนจีน 13 บริษัท ทั้งผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่ (hyperscaler) บริษัทโทรคมนาคม ห้องปฏิบัติการ AI และผู้ให้บริการดาต้าเซ็นเตอร์อิสระ โดยประเมินว่า การลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI (AI infrastructure CapEx) ของจีนจะเพิ่มขึ้น 103% ในปี 2026 แตะ 932,000 ล้านหยวน หรือราว 139,000 ล้านดอลลาร์ และอาจเพิ่มขึ้นเกิน 1.2 ล้านล้านหยวนในปี 2027 หรือประมาณ 193,000 ล้านดอลลาร์ แต่ยังต่ำกว่าประมาณการการลงทุนดาต้าเซ็นเตอร์ของสหรัฐฯ ที่ราว 800,000 ล้านดอลลาร์ในปีนี้

ด้านรายได้ แม้ annual recurring revenue (ARR) ของธุรกิจโมเดล AI จีนเติบโตอย่างรวดเร็ว แต่ Rhodium ประเมินว่า ARR รวมของโมเดล AI จีนอยู่ที่ราว 10,700 ล้านดอลลาร์ หรือประมาณ 10% ของระดับรายได้ที่มีการรายงานล่าสุดของ OpenAI และ Anthropic เท่านั้น ช่องว่างนี้สะท้อนให้เห็นว่า การขยายการลงทุนของบริษัทจีนเกิดขึ้นในขณะที่ฐานรายได้จากธุรกิจ AI ยังมีขนาดเล็กกว่าคู่แข่งสหรัฐฯ อย่างมาก

3 บิ๊กเทคจีนทุ่มลงทุน AI จนกระแสเงินสดติดลบ

แรงกดดันจากการเร่งลงทุน AI เริ่มเห็นชัดในงบการเงินของ Alibaba, Tencent และ Baidu โดยทั้ง 3 บริษัทมี CapEx รวมกัน 208,000 ล้านหยวนในช่วงครึ่งแรกของปี 2026 สูงกว่าที่คาดไว้ในช่วงต้นปี และยังมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นในช่วงครึ่งหลังของปี หลังการส่งมอบชิป NVIDIA H200 เริ่มตั้งแต่เดือนสิงหาคม

การเร่งลงทุน AI ในระดับสูงกดดันกระแสเงินสดอิสระ (free cash flow) ของทั้งสามบริษัทให้ติดลบ โดย free cash flow รวมของทั้งสามบริษัทลดจาก 170,000 ล้านหยวนในปี 2025 มาเป็นติดลบที่ -16,000 ล้านหยวนในครึ่งแรกของปี 2026

ภาพดังกล่าวเกิดขึ้นในช่วงที่รายได้จากธุรกิจ AI ยังมีขนาดเล็กเมื่อเทียบกับธุรกิจอื่นของบริษัทจีนที่เข้าไปเล่นในอุตสาหกรรม AI โดย Rhodium ระบุว่า รายได้จาก cloud service ของ hyperscaler และบริษัทโทรคมนาคมจีนรวมกันคิดเป็นเพียงราว 13% ของรายได้ทั้งหมด ขณะที่รายได้จากธุรกิจ AI เองยังไม่สามารถรองรับ CapEx ที่วางแผนไว้ได้

อย่างไรก็ตาม Alibaba, Tencent และ Baidu ยังมีธุรกิจอื่นที่สร้างกระแสเงินสดและช่วยรองรับการลงทุน AI ได้ โดยเฉพาะธุรกิจที่เชื่อมโยงกับการบริโภคภายในประเทศ โดย Rhodium ระบุว่า รายได้ของ hyperscaler ในปี 2025 ราว 57% เชื่อมโยงกับการบริโภคภายในประเทศ ผ่านธุรกิจอีคอมเมิร์ซ ความบันเทิง และโฆษณา

ขณะเดียวกัน ธุรกิจเหล่านี้ก็เผชิญแรงกดดันจากภาวะเศรษฐกิจและการแข่งขันในตลาดจีน โดย Alibaba ต้องรับมือกับการแข่งขันด้านราคาที่รุนแรงในธุรกิจอีคอมเมิร์ซ ส่งผลให้ adjusted EBITA ของกลุ่มอีคอมเมิร์ซลดลง 44% ในปีงบ 2026

รายได้โต แต่กำไรยังตามไม่ทัน

ปัญหาไม่ได้อยู่ที่รายได้ของ AI จีนไม่เติบโต เพราะ Rhodium ระบุว่า ARR ของบริษัท AI ชั้นนำเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว เช่น Zhipu AI มี ARR จาก Model as a Service (MaaS) เพิ่มขึ้น 20 เท่า จาก 74 ล้านดอลลาร์ในเดือนมกราคม เป็น 1,600 ล้านดอลลาร์ในเดือนสิงหาคม ขณะที่ ARR ของ MiniMax เพิ่มขึ้น 4 เท่าในช่วงเดียวกัน

แต่เมื่อเทียบกับขนาดการลงทุน รายได้ยังอยู่ในระดับต่ำ และความสามารถในการทำกำไรก็ยังเป็นข้อจำกัดสำคัญ Rhodium ระบุว่า แม้ความสามารถในการทำกำไรของบริการ API (API-level economics) จะปรับตัวดีขึ้น แต่บริษัท AI จีนยังเผชิญแรงกดดันจากราคาที่ต่ำกว่า การแข่งขันที่สูงกว่า ลูกค้าที่มีความเต็มใจจ่ายน้อยกว่า และการมีโมเดลแบบ open-weight ที่แพร่หลาย

ข้อมูลด้านอัตรากำไรขั้นต้น (gross margin) สะท้อนแรงกดดันต่อความสามารถในการทำกำไร โดย gross margin ของ Zhipu AI ลดจาก 41% ในปี 2025 เหลือ 26% ในครึ่งแรกของปี 2026 ขณะที่ MiniMax ลดจาก 25% เหลือ 18% แม้ ARR จากบริการ API เพิ่มขึ้นในช่วงเดียวกัน

ทั้งนี้ Rhodium ระบุว่า ทั้งสองบริษัทกำลังปรับโครงสร้างรายได้ไปสู่บริการสำหรับธุรกิจและ API แต่การให้ส่วนลด การลงทุนใหม่ และการใช้ทรัพยากรเพิ่มขึ้น กลับทำให้ต้นทุนสูงขึ้นและกดดันอัตรากำไรในภาพรวม

ในฝั่ง hyperscaler ความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจ cloud จีนก็ยังต่ำกว่าคู่แข่งสหรัฐฯ อย่างมีนัยสำคัญ โดย AliCloud มี adjusted EBITA margin อยู่ 9% ในปี 2025 และ 10% ในครึ่งแรกของปี 2026 เทียบกับ operating profit margin ของ Amazon และ Alphabet ในธุรกิจ cloud ซึ่งอยู่ที่ 35% และ 24% ในปี 2025 และเพิ่มเป็น 39% และ 34% ในครึ่งแรกของปี 2026 ตามลำดับ

นอกจากนี้ ธุรกิจ AI สำหรับผู้บริโภคยังเพิ่มภาระต้นทุนให้บรรดา hyperscaler โดย Alibaba ระบุว่า การลดลงของ operating cash flow ในไตรมาสแรกของปี 2026 มีส่วนมาจากทั้งการใช้จ่ายด้าน AI และต้นทุนการหาผู้ใช้ Qwen AI app ขณะที่ในไตรมาส 2 ธุรกิจ AI app ของ Alibaba มีรายได้ 3,000 ล้านหยวน แต่มีผลขาดทุนในระดับ adjusted EBITA ถึง 14,000 ล้านหยวน

เงินไม่พอลงทุน ต้องพึ่งทุนจากตลาดและเงินกู้

เมื่อกระแสเงินสดจากการดำเนินงานไม่เพียงพอกับการลงทุน AI บริษัทเหล่านี้จึงต้องพึ่งพาแหล่งเงินทุนอื่น โดย Rhodium ระบุว่า โครงสร้างการจัดหาเงินทุนของ AI จีนแตกต่างจากสหรัฐฯ อย่างมาก เพราะจีนพึ่งพาการระดมทุนผ่านหุ้น (equity) และเงินกู้มากกว่าการระดมทุนผ่านตลาดตราสารหนี้ ขณะที่บริษัท AI สหรัฐฯ หันมาใช้การก่อหนี้มากขึ้นเพื่อชดเชยกระแสเงินสดที่ลดลง โดยส่วนใหญ่เป็นการออกตราสารหนี้ระยะยาว

สำหรับจีน การระดมทุนผ่านหุ้นเป็นแหล่งเงินสำคัญ โดยเงินลงทุนในรูปแบบ equity ที่ประกาศในภาค AI จีนมีมูลค่ารวม 282,000 ล้านหยวน ณ วันที่ 21 สิงหาคม 2026 ทำสถิติสูงสุด และอยู่ในระดับมากกว่าสองเท่าของระดับต่ำสุดในช่วงปี 2023-2025 ขณะที่เงินลงทุนจากกองทุนและแพลตฟอร์มที่ภาครัฐสนับสนุนคิดเป็น 25% ของเงินลงทุนทั้งหมดในปีนี้

กลุ่มแล็บ AI แถวหน้าพึ่งพาเงินจาก equity อย่างมาก โดยเงินลงทุนจากกองทุนไพรเวตอิควิตี้ (PE) และเวนเจอร์แคปิตอล (VC) ใน Zhipu AI, MiniMax, DeepSeek และ Moonshot รวมกันเพิ่มจาก 9,000 ล้านหยวนในปี 2025 เป็น 179,000 ล้านหยวนในช่วง 8 เดือนแรกของปี 2026 จากทั้ง PE/VC การระดมทุน IPO และการเพิ่มทุนแบบเสนอขายหุ้นเฉพาะเจาะจง (private placement)

สำหรับ hyperscaler การระดมทุนผ่านหุ้นก็เริ่มมีบทบาทมากขึ้นเช่นกัน หลังจากลดการซื้อหุ้นคืนลงเพื่อเก็บเงินไว้สำหรับการลงทุน AI และเพิ่มการจ่ายเงินปันผลเพื่อรักษาความน่าสนใจของหุ้น โดย Alibaba ประกาศในเดือนสิงหาคมว่าจะออกหุ้นใหม่มูลค่า 80,000 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง (ประมาณ 10,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ) และระบุว่าจะนำเงินทั้งหมดไปลงทุนใน AI

อีกช่องทางสำคัญในการหาเงินมาลงทุน คือ เงินกู้ โดยเงินสดสุทธิที่ไหลเข้าจากเงินกู้ของบริษัทที่ Rhodium สำรวจรวมกันอยู่ที่ 639,000 ล้านหยวนในปี 2025 ขณะที่เงินไหลเข้าจากการออกหุ้นกู้ ซึ่งไม่รวมหุ้นกู้แปลงสภาพ (convertible bond) อยู่ที่ 341,000 ล้านหยวน โดย 87% ของยอดคงค้างหุ้นกู้ของ hyperscaler เป็นตราสารหนี้สกุลเงินดอลลาร์ระยะยาว

ในขณะเดียวกัน ByteDance ซึ่งเป็นบริษัทที่ทุ่มลงทุน AI มากที่สุด ในปี 2026 ก็ไม่ได้พึ่งพาเงินสดจากการดำเนินงานเพียงทางเดียว แต่เลือกใช้แหล่งเงินทุนภายนอกเข้ามารองรับการลงทุน โดยใช้เงินกู้นอกประเทศเป็นหลัก

โครงสร้างดังกล่าวสะท้อนว่า การลงทุน AI ของจีนยังต้องพึ่งพาเงินทุนจากภายนอกในระดับสูง ขณะที่การลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐานยังมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง ทำให้ความสามารถในการระดมทุนกลายเป็นอีกหนึ่งข้อจำกัดสำคัญของอุตสาหกรรมในระยะต่อไป

สถานการณ์ฝั่งสหรัฐอเมริกาก็กำลังเผชิญแรงกดดันคล้ายกัน โดยกระแสเงินสดอิสระของ Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta และ Oracle ลดลงอย่างมากจาก 191,000 ล้านดอลลาร์ในปีที่แล้ว เหลือเพียง 14,000 ล้านดอลลาร์ในครึ่งแรกของปีนี้ ทำให้บริษัท hyperscaler ในสหรัฐฯ เลือกพึ่งพาการก่อหนี้สินมากขึ้นเพื่อชดเชยกระแสเงินสดที่หายไป โดยกระแสเงินสดสุทธิที่ได้จากการกู้ยืมของทั้ง 5 บริษัทพุ่งสูงขึ้นจาก 90,000 ล้านดอลลาร์ในปี 2025 เป็น 163,000 ล้านดอลลาร์ในครึ่งแรกของปี 2026 ซึ่งส่วนใหญ่มาจากการออกตราสารหนี้ระยะยาว สะท้อนว่าตลาดตราสารหนี้และสินเชื่อภาคเอกชนกำลังกลายเป็นหัวใจสำคัญต่อความยั่งยืนของการเติบโตในวงการ AI สหรัฐฯ

อ้างอิง : Rhodium