IMF เตือน AI โลกเสี่ยงสะดุด ทำส่งออกไทยชะลอ-บาทอ่อน ต้องเร่งสร้างกันชน

กระแสลงทุนในอุตสาหกรรม AI ที่กำลังช่วยหนุนการส่งออกไทยในวันนี้ อาจกลายเป็นแรงฉุดได้ หากกระแสลงทุนทั่วโลกสะดุด ปัจจุบัน การส่งออกฮาร์ดแวร์ที่เกี่ยวข้องกับ AI ช่วยชดเชยผลกระทบจากราคาพลังงานและพยุงดุลบัญชีเดินสะพัดของไทย แต่หากบริษัทเทคโนโลยีลดการลงทุน คำสั่งซื้อสินค้าจากไทยอาจชะลอตัว พร้อมกับความเสี่ยงที่เงินทุนจะไหลออกและเงินบาทอ่อนค่า

ความเสี่ยงดังกล่าวกำลังก่อตัวในช่วงที่ตลาดการเงินโลกยังดูแข็งแกร่ง ราคาสินทรัพย์และความเชื่อมั่นของนักลงทุนยังได้รับแรงหนุนจากผลประกอบการภาคธุรกิจ เศรษฐกิจที่เติบโตดีกว่าคาด และความคาดหวังต่อ AI แม้โลกยังเผชิญทั้งความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ ราคาพลังงานที่สูงขึ้น และความไม่แน่นอนด้านนโยบาย

อย่างไรก็ตาม กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) เตือนใน รายงานเสถียรภาพการเงินโลก (Global Financial Stability Report: GFSR) ฉบับเดือนตุลาคม 2569 ว่า ตลาดที่ยังยืนอยู่ได้ไม่ได้หมายความว่าระบบการเงินจะปลอดภัย เพราะภายใต้ความสงบยังมีความเสี่ยงสะสมอยู่หลายจุด

IMF จับตาชนวนสำคัญ 3 ด้าน ได้แก่ ราคาหุ้นและสินทรัพย์เกี่ยวกับ AI ที่อาจปรับฐาน อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่อาจพุ่งขึ้น และภัยไซเบอร์ที่อาจรบกวนบริการทางการเงิน

ความเสี่ยงแต่ละด้านอาจไม่รุนแรงพอจะก่อวิกฤตด้วยตัวเอง แต่สามารถขยายความเสียหายได้ หากเกิดขึ้นพร้อมกับปัญหาหนี้สูง การกู้เงินมาลงทุน การถือสินทรัพย์สภาพคล่องต่ำ และความเชื่อมโยงระหว่างธนาคารกับสถาบันการเงินนอกระบบ

สำหรับไทย โจทย์สำคัญจึงเป็นการหาทางรับมือกับแรงกดดันหลายด้านที่อาจเกิดขึ้นพร้อมกัน ทั้งการส่งออกชะลอตัว เงินทุนไหลออก เงินบาทอ่อนค่า ต้นทุนทางการเงินสูงขึ้น และภัยไซเบอร์ที่ซับซ้อนกว่าเดิม เพราะในภาวะเช่นนี้ ความแข็งแรงของ “กันชน” ทางเศรษฐกิจจะเป็นตัวชี้ว่าไทยสามารถรองรับแรงกระแทกได้มากเพียงใด

ตลาดยังไปต่อ แต่แรงพยุงเริ่มกระจุกตัว

รายงานระบุว่า ตลาดการเงินได้รับแรงสนับสนุนจากผลกำไรของบริษัทและกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่เกี่ยวข้องกับ AI การลงทุนในศูนย์ข้อมูล เซมิคอนดักเตอร์ ระบบคลาวด์ และโครงสร้างพื้นฐานที่เกี่ยวข้อง ช่วยชดเชยผลกระทบบางส่วนจากราคาพลังงานและความไม่แน่นอนทางนโยบาย

แรงพยุงดังกล่าวเกิดขึ้นท่ามกลางทิศทางดอกเบี้ยที่เริ่มตึงตัวขึ้น นับตั้งแต่ไตรมาส 2 ปี 2569 ธนาคารกลางรายใหญ่ 14 แห่งจากทั้งหมด 33 แห่งที่ IMF ติดตามได้ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เทียบกับเพียง 2 แห่งในไตรมาสแรก ส่วนหนึ่งเป็นการตอบสนองต่อแรงกดดันเงินเฟ้อจากราคาพลังงาน แม้เงินเฟ้อโดยรวมจะไม่ได้รุนแรงเท่าที่ตลาดกังวลในช่วงแรก

อย่างไรก็ตาม ความแข็งแกร่งของตลาดเริ่มพึ่งพา AI มากขึ้น หุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI เป็นแรงขับเคลื่อนสำคัญของตลาดหุ้น ขณะที่หุ้นในอุตสาหกรรมอื่นมีผลตอบแทนแตกต่างกันไป การกระจุกตัวเช่นนี้หมายความว่า หากความคาดหวังต่อ AI เปลี่ยนแปลง ผลกระทบอาจไม่ได้จำกัดอยู่เฉพาะหุ้นเทคโนโลยี เพราะรายได้ การลงทุน ความมั่งคั่งของผู้ถือสินทรัพย์ และกิจกรรมเศรษฐกิจจริงต่างเชื่อมโยงกับอุตสาหกรรมนี้มากขึ้น

IMF ย้ำว่าไม่ได้ฟันธงว่าตลาด AI จะปรับฐาน อีกทั้งสถานการณ์ปัจจุบันยังแตกต่างจากช่วงฟองสบู่ดอตคอม เนื่องจากบริษัทเทคโนโลยีแกนหลักยังสร้างผลกำไรได้จริง และหลายครั้งสามารถทำกำไรได้สูงกว่าที่ตลาดคาด ทำให้อัตราส่วนราคาหุ้นต่อกำไร หรือ P/E Ratio ลดลง แม้ราคาหุ้นปรับขึ้น

แต่คำถามสำคัญคือ วงจรดังกล่าวจะดำเนินต่อไปได้นานเพียงใด เพราะตลาดได้ปรับประมาณการกำไรขึ้นอย่างต่อเนื่อง หากบริษัทเริ่มทำกำไรต่ำกว่าคาด แผนลงทุนไม่เกิดขึ้นจริง หรือลงทุนแล้วไม่สามารถสร้างรายได้ตามเป้าหมาย ความเชื่อมั่นอาจเปลี่ยนทิศได้อย่างรวดเร็ว

หนี้ในระบบ AI เพิ่ม เสี่ยงเปลี่ยนวงจรบวกเป็นวงจรขาลง

ความเสี่ยงจาก AI ไม่ได้อยู่ที่ราคาหุ้นเพียงอย่างเดียว แต่ยังรวมถึงหนี้และการใช้เงินกู้ลงทุนที่เพิ่มขึ้นในทุกส่วนของระบบนิเวศ AI

นับจากปี 2567 สัดส่วนการออกหุ้นกู้ระดับลงทุนทั่วโลกของบริษัทไฮเปอร์สเกลเลอร์ หรือผู้ให้บริการคลาวด์และศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่ เพิ่มขึ้นจากไม่ถึง 1% เป็นประมาณ 10% ในปี 2569 แม้บริษัทเหล่านี้ยังมีรายได้แข็งแกร่งจากธุรกิจหลัก แต่กระแสเงินสดอิสระกำลังลดลงจากความต้องการลงทุนใน AI จำนวนมาก ทำให้ต้องพึ่งพาการก่อหนี้มากขึ้น

ในช่วงเวลาเดียวกัน มูลค่าสถานะลงทุนในหุ้นของเฮดจ์ฟันด์รวมกับสินเชื่อมาร์จินเพิ่มจากประมาณ 10% เป็น 15% ของ GDP ประเทศพัฒนาแล้ว สะท้อนว่าการลงทุนในหุ้น AI เริ่มอาศัยเลเวอเรจมากขึ้น ส่วนสัดส่วนหุ้นรายตัวในกองทุน ETF แบบใช้เลเวอเรจเพิ่มจาก 16% เป็น 28% เนื่องจากนักลงทุนรายย่อยหันมาใช้เครื่องมือเหล่านี้เพื่อเพิ่มผลตอบแทนจากหุ้น AI

เมื่อราคาหุ้นลดลง เลเวอเรจอาจทำให้ความเสียหายขยายตัวผ่านการถูกเรียกหลักประกันและการบังคับขาย นักลงทุนที่ใช้เงินกู้จึงอาจต้องลดสถานะพร้อมกัน ส่งผลให้ราคาหุ้นผันผวนมากขึ้นและส่วนต่างผลตอบแทนตราสารหนี้กว้างขึ้น

อีกจุดที่ IMF กังวลคือ “การจัดหาเงินทุนแบบหมุนเวียน” ภายในอุตสาหกรรม AI โดยจากการตรวจสอบธุรกรรมที่เปิดเผยต่อสาธารณะ 14 รายการนับตั้งแต่ปี 2566 พบว่าเกี่ยวข้องกับเงินลงทุนในหุ้นประมาณ 3 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ หนี้อีก 6.5 แสนล้านดอลลาร์ และคำมั่นว่าจะสร้างรายได้ในอนาคตรวม 1.4 ล้านล้านดอลลาร์

โครงสร้างดังกล่าวหมายความว่า บริษัทบางแห่งลงทุนหรือค้ำประกันเงินกู้ให้บริษัท AI อีกกลุ่มหนึ่ง แลกกับคำมั่นว่าจะซื้อชิปหรือใช้บริการในอนาคต หากการสร้างรายได้จาก AI ไม่เป็นไปตามคาด ความเสียหายอาจเกิดขึ้นพร้อมกัน 3 ทาง ได้แก่ มูลค่าหุ้นที่ลงทุนไว้ลดลง หนี้ชำระคืนได้ยากขึ้น และรายได้ในอนาคตที่เคยให้คำมั่นไว้ไม่เกิดขึ้นจริง

ความเสี่ยงยิ่งสูงขึ้นเมื่อเงินทุนและคำมั่นด้านรายได้กระจุกตัวอยู่ในบริษัทเพียงไม่กี่แห่ง ปัญหาของบริษัทหนึ่งจึงสามารถส่งผ่านไปยังบริษัทที่เป็นทั้งผู้ลงทุน เจ้าหนี้ ลูกค้า และผู้ให้บริการได้พร้อมกัน

ในสถานการณ์จำลองของ IMF การคลี่คลายของกระแสลงทุน AI อาจทำให้ GDP โลก การลงทุน และการบริโภคต่ำกว่ากรณีฐานสูงสุด 0.4% 1.3% และ 0.6% ตามลำดับ ภายในปี 2571 ทั้งนี้ ตัวเลขดังกล่าวเป็นการจำลองความเสียหาย ไม่ใช่การคาดการณ์ว่าเหตุการณ์จะเกิดขึ้นแน่นอน

การแข่งขันพัฒนาโมเดล AI จากหลายประเทศอาจช่วยให้ตลาดประเมินศักยภาพและมูลค่าของบริษัทอย่างสมเหตุสมผลขึ้น หากข้อมูลใหม่ทยอยปรากฏอย่างต่อเนื่อง แต่หากตลาดรับรู้พร้อมกันอย่างฉับพลันว่าแผนลงทุนสูงเกินไปหรือความสามารถสร้างรายได้ต่ำกว่าคาด ก็อาจนำไปสู่แรงขายรุนแรงแทน

ไทยอาจรับแรงกระแทกผ่านส่งออก เงินทุน และค่าเงินบาท

สำหรับไทย การส่งออกฮาร์ดแวร์ที่เกี่ยวข้องกับ AI มีส่วนช่วยชดเชยแรงกดดันจากราคาพลังงานและเสริมกันชนให้ดุลบัญชีเดินสะพัด อย่างไรก็ตาม ปัจจัยที่เป็นแรงพยุงเศรษฐกิจในวันนี้อาจกลายเป็นช่องทางส่งผ่านความเสี่ยง หากการลงทุนใน AI ทั่วโลกชะลอตัว 

ช่องทางแรกคือภาคเศรษฐกิจจริง หากบริษัทเทคโนโลยีลดการลงทุนในศูนย์ข้อมูล ชิป หรือโครงสร้างพื้นฐาน ความต้องการสินค้าส่งออกที่เกี่ยวข้องกับ AI จากไทยอาจลดลง ทำให้แรงสนับสนุนต่อภาคส่งออกและดุลบัญชีเดินสะพัดอ่อนแรงลง

ช่องทางที่สองคือราคาสินทรัพย์ แม้ตลาดหุ้นไทยจะไม่ได้เคลื่อนไหวตามหุ้น AI โดยตรงทั้งหมด แต่การปรับฐานของสินทรัพย์ AI อาจกระทบความเชื่อมั่นทั่วโลก นักลงทุนอาจลดการถือครองสินทรัพย์เสี่ยง ทำให้ราคาหุ้นและตราสารหนี้ในตลาดเกิดใหม่เผชิญแรงขาย

ช่องทางที่สามคือเงินทุนเคลื่อนย้าย หากความต้องการรับความเสี่ยงลดลง ไทยอาจเผชิญแรงกดดันจากเงินทุนไหลออกและค่าเงินบาทอ่อนลง อย่างไรก็ตาม IMF เห็นว่าอัตราแลกเปลี่ยนควรทำหน้าที่เป็นกลไกรองรับแรงกระแทก เพื่อช่วยให้เศรษฐกิจปรับตัวตามภาวะภายนอก

IMF จึงให้น้ำหนักกับการสร้างความพร้อมก่อนเกิดเหตุการณ์ มากกว่ารอใช้นโยบายหลังตลาดปรับฐาน เพราะพื้นที่ในการใช้นโยบายการคลังและการเงินทั่วโลกมีจำกัดกว่าช่วงวิกฤตในอดีต

บอนด์ยีลด์สูงขึ้น เสี่ยงกระทบทั้งรัฐ เอกชน และหลักประกัน

ความเสี่ยงประการที่สองคือการพุ่งขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล จากแรงกดดันด้านเงินเฟ้อ ราคาพลังงาน ฐานะการคลัง และความกังวลต่อปริมาณพันธบัตรใหม่ที่กำลังเข้าสู่ตลาด

IMF ประเมินว่า การเพิ่มขึ้นของบอนด์ยีลด์ในช่วงที่ผ่านมาไม่ได้เป็นเพียงการตอบสนองเกินจริงของตลาด แต่สะท้อนการเปลี่ยนผ่านออกจากยุคเงินเฟ้อต่ำ ดอกเบี้ยใกล้ศูนย์ และมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ รวมถึงการปรับขึ้นของค่าชดเชยความเสี่ยงจากการถือพันธบัตรระยะยาว หรือ Term Premium ซึ่งอยู่ใกล้ขอบบนของช่วงในอดีตในหลายประเทศ

ประเทศที่ขาดดุลการคลังและมีหนี้สาธารณะสูงมีแนวโน้มเปราะบางมากกว่า แม้ปัญหาการคลังอาจไม่ใช่ชนวนแรกที่ทำให้บอนด์ยีลด์เพิ่มขึ้น แต่จะทำให้นักลงทุนเรียกร้องผลตอบแทนสูงขึ้น โดยเฉพาะเมื่อรัฐบาลต้องออกพันธบัตรจำนวนมากในช่วงที่ธนาคารกลางลดขนาดงบดุลและตลาดต้องพึ่งพานักลงทุนที่อ่อนไหวต่อราคามากขึ้น

ความต้องการระดมทุนของบริษัท AI ยังอาจเข้ามาแข่งขันกับพันธบัตรรัฐบาลเพื่อดึงดูดเงินลงทุน ยิ่งบริษัทเทคโนโลยีรายใหญ่ออกหุ้นกู้มากขึ้น นักลงทุนก็ต้องเลือกระหว่างหนี้ภาครัฐกับตราสารหนี้เอกชนที่ให้ผลตอบแทนต่างกัน

แม้ตลาดพันธบัตรโดยรวมยังทำงานได้ตามปกติและสภาพคล่องในหลายตลาดยังอยู่ในเกณฑ์ดี แต่ความเสี่ยงจากการใช้เลเวอเรจยังไม่หายไป การกู้ยืมผ่านธุรกรรม Repo ของเฮดจ์ฟันด์เพื่อทำ Cash-Futures Basis Trade ลดลงบางส่วนอย่างเป็นระเบียบ แต่ขนาดของเลเวอเรจที่เหลืออยู่ยังทำให้ตลาดเสี่ยงต่อการเร่งปิดสถานะพร้อมกันหากความผันผวนสูงขึ้น

หากบอนด์ยีลด์ปรับขึ้นอย่างรวดเร็ว ผลกระทบจะกระจายไปทั่วระบบ เพราะพันธบัตรรัฐบาลเป็นทั้งสินทรัพย์อ้างอิง เครื่องมือกำหนดต้นทุนทางการเงิน และหลักประกันในธุรกรรมจำนวนมาก ยีลด์ที่สูงขึ้นจึงไม่เพียงเพิ่มต้นทุนกู้ยืม แต่ยังกดมูลค่าหุ้นและสินทรัพย์อื่นผ่านอัตราคิดลดที่สูงขึ้น รวมถึงลดมูลค่าพันธบัตรที่นำไปวางเป็นหลักประกัน

ภัยไซเบอร์เปลี่ยนจากปัญหาไอทีเป็นความเสี่ยงเชิงระบบ

ความเสี่ยงประการที่สามมาจากภัยไซเบอร์ ซึ่งกำลังรุนแรงขึ้นตามการเปลี่ยนผ่านสู่บริการทางการเงินดิจิทัล สถาบันการเงินพึ่งพาระบบคลาวด์ ผู้ให้บริการซอฟต์แวร์ ระบบชำระเงินแบบเรียลไทม์ และผู้ให้บริการภายนอกมากขึ้น ทำให้พื้นที่ที่อาจถูกโจมตีขยายตัวตามไปด้วย

หากการโจมตีเกิดขึ้นกับธนาคารรายใหญ่ ระบบซื้อขาย ระบบชำระราคา หรือผู้ให้บริการเทคโนโลยีที่สถาบันการเงินหลายแห่งใช้ร่วมกัน ผลกระทบอาจไม่ได้จำกัดอยู่ที่ระบบขัดข้อง แต่สามารถทำให้ประชาชนเข้าถึงเงินฝากไม่ได้ การชำระเงินหยุดชะงัก สถาบันการเงินขาดข้อมูลสำหรับทำธุรกรรม และความเชื่อมั่นลดลงอย่างรวดเร็ว

ความเสี่ยงอีกด้านคือการกระจุกตัวของบริการไว้กับผู้ให้บริการเทคโนโลยีเพียงไม่กี่ราย หากเกิดปัญหาที่จุดใดจุดหนึ่ง สถาบันการเงินหลายแห่งอาจได้รับผลกระทบพร้อมกัน ขณะที่ห่วงโซ่ผู้ให้บริการภายนอกมีความซับซ้อนและบางส่วนไม่โปร่งใส ทำให้สถาบันการเงินอาจไม่ทราบว่าตัวเองพึ่งพาระบบเดียวกันอยู่

ข้อมูลในรายงานระบุว่า มากกว่า 70% ของช่องโหว่ที่ถูกโจมตีในปี 2569 ผู้พัฒนาซอฟต์แวร์แทบไม่มีเวลาแก้ไขระบบก่อนการโจมตีจะเริ่มขึ้น เพิ่มขึ้นประมาณ 20 จุดเปอร์เซ็นต์จากปีก่อน ขณะเดียวกัน ประมาณการหนึ่งชี้ว่าโลกยังต้องการบุคลากรด้านความมั่นคงปลอดภัยไซเบอร์เพิ่มอีกราว 40% จากจำนวนที่มีอยู่

AI สามารถช่วยตรวจจับภัยคุกคาม เฝ้าระวังระบบ และตอบสนองต่อเหตุการณ์โดยอัตโนมัติ แต่เทคโนโลยีเดียวกันก็เพิ่มความสามารถให้ผู้โจมตี ทั้งในการค้นหาช่องโหว่ จำลองการโจมตีเครือข่าย และพัฒนารูปแบบการโจมตีที่ซับซ้อนขึ้น ทำให้วงจรระหว่างการค้นพบช่องโหว่กับการนำไปโจมตีสั้นลงจนเข้าใกล้ความเร็วของเครื่องจักร

สำหรับตลาดเกิดใหม่ ข้อจำกัดไม่ได้อยู่ที่ระดับภัยคุกคามเพียงอย่างเดียว แต่รวมถึงบุคลากร งบประมาณ และขีดความสามารถของหน่วยงานกำกับดูแล IMF จึงเสนอให้เริ่มจากการยกระดับสุขอนามัยทางไซเบอร์ ระบบรายงานเหตุการณ์ การประสานงานยามวิกฤต และการกำกับผู้ให้บริการภายนอกที่เชื่อมโยงกับระบบการเงิน

ธนาคารยังรับแรงกระแทกได้ แต่ตัวเลขเฉลี่ยซ่อนจุดอ่อน

ผลทดสอบภาวะวิกฤตของ IMF ประเมินสถานการณ์รุนแรงที่รวมการทบทวนศักยภาพของ AI จนทำให้หุ้นเทคโนโลยีปรับฐาน ราคาพลังงานสูงขึ้น เงินเฟ้อเร่งตัว และตลาด Repo กับตลาดพันธบัตรหยุดชะงักบางส่วน โดยกำหนดให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นและระยะยาวเพิ่มขึ้น 150 และ 300 เบสพอยต์ตามลำดับ

ภายใต้สถานการณ์ดังกล่าว อัตราการเติบโตของ GDP ที่แท้จริงโลกจะต่ำกว่ากรณีฐานราว 3 จุดเปอร์เซ็นต์ในช่วง 2 ปีแรก อัตราว่างงานเพิ่มขึ้น 3.5 จุดเปอร์เซ็นต์ และเงินเฟ้อสูงขึ้นมากกว่า 4 จุดเปอร์เซ็นต์ภายในปี 2570

อัตราส่วนเงินกองทุน CET1 ของระบบธนาคารโลกจะลดลงประมาณ 1.5 จุดเปอร์เซ็นต์ มาอยู่ที่ราว 11.5% ซึ่งยังสูงกว่าเกณฑ์ขั้นต่ำ สะท้อนว่าระบบธนาคารโดยรวมยังรับแรงกระแทกได้

อย่างไรก็ตาม ความแข็งแกร่งโดยรวมบดบังความเปราะบางของธนาคารบางกลุ่ม โดยธนาคารที่มีสินทรัพย์รวมคิดเป็น 22% ของสินทรัพย์ธนาคารทั่วโลกจะมีอัตราส่วนเงินกองทุนหลังการทดสอบต่ำกว่า 7% เพิ่มขึ้นจาก 18% ในการทดสอบปี 2568

ในอเมริกาเหนือ ความเสียหายส่วนหนึ่งมาจากการขาดทุนจากมูลค่าพันธบัตรระยะยาวที่ลดลง ส่วนในเอเชีย จุดอ่อนกระจุกตัวในประเทศผู้นำเข้าน้ำมันและก๊าซ ซึ่งต้องเผชิญทั้งอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นที่สูงขึ้น เศรษฐกิจหดตัว การว่างงานเพิ่ม และคุณภาพสินเชื่อถดถอยภายใต้สถานการณ์จำลอง

ความเสี่ยงย้ายออกจากธนาคาร สู่ Private Credit และเฮดจ์ฟันด์

นอกจากธนาคาร IMF ยังจับตาสถาบันการเงินนอกระบบ หรือ NBFIs เนื่องจากความเสี่ยงบางส่วนได้เคลื่อนย้ายออกจากธนาคาร หลังการกำกับดูแลภาคธนาคารเข้มงวดขึ้นตั้งแต่วิกฤตการเงินโลก

สินทรัพย์รวมของเฮดจ์ฟันด์เพิ่มขึ้นจากประมาณ 4 ล้านล้านดอลลาร์ในปี 2556 เป็นราว 13 ล้านล้านดอลลาร์ในช่วงต้นปี 2569 ขณะที่มูลค่าความเสี่ยงตามสัญญา ซึ่งรวมสถานะตราสารอนุพันธ์นอกงบดุล เพิ่มจาก 13 ล้านล้านดอลลาร์เป็นมากกว่า 40 ล้านล้านดอลลาร์

การกู้ยืมผ่าน Prime Brokerage และ Repo ของเฮดจ์ฟันด์เพิ่มขึ้นมากกว่า 5 ล้านล้านดอลลาร์นับจากปี 2556 ขณะที่การลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลมากกว่าสองเท่านับจากปี 2565 โดยประมาณสองในสามของการเพิ่มขึ้นกระจุกตัวอยู่ในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ สัดส่วนการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ของเฮดจ์ฟันด์เพิ่มจากประมาณ 4% ในปี 2565 เป็น 9% ในปี 2568

ในภาวะปกติ เฮดจ์ฟันด์ช่วยเพิ่มสภาพคล่อง การค้นหาราคา และรองรับพันธบัตรที่ออกใหม่ แต่เมื่อความผันผวนสูงขึ้น กองทุนที่ใช้เลเวอเรจอาจเร่งลดสถานะพร้อมกัน ส่งผลให้ราคาปรับตัวแรง สภาพคล่องลดลง และความเสียหายส่งผ่านไปยังธนาคารที่ทำหน้าที่เป็น Prime Broker

ความเชื่อมโยงดังกล่าวกำลังเพิ่มขึ้น โดยในสหรัฐฯ สินเชื่อของธนาคารที่ปล่อยให้ NBFIs เพิ่มขึ้น 18% ในปี 2569 ส่วนความเสี่ยงที่มีต่อบริษัท Private Equity และ Private Credit เพิ่มขึ้น 30% แม้ IMF ประเมินว่าความเสี่ยงนี้ยังไม่น่าจะสร้างปัญหาเชิงระบบด้วยตัวเอง แต่ความเสียหายอาจรุนแรงขึ้นหากเกิดพร้อมกับเศรษฐกิจถดถอย

ในส่วนของ Private Credit สินเชื่อโดยตรงมีขนาดเกือบ 2 ล้านล้านดอลลาร์ทั่วโลก ผู้กู้ซึ่งมักเป็นบริษัทขนาดกลางมีสัดส่วนหนี้ต่อกำไรเพิ่มขึ้นในหลายอุตสาหกรรม ขณะที่กองทุนบางแห่งให้วงเงินฉุกเฉินแก่ลูกหนี้สูงกว่าสภาพคล่องที่ตัวเองมีอยู่

จากบริษัทพัฒนาธุรกิจขนาดใหญ่ 10 แห่งที่ IMF ตรวจสอบ ซึ่งมีสินทรัพย์รวมประมาณ 3 แสนล้านดอลลาร์ พบว่า 4 แห่งซึ่งมีสินทรัพย์รวมราว 9 หมื่นล้านดอลลาร์ มีภาระผูกพันด้านสภาพคล่องสูงกว่าเงินสดและวงเงินกู้ที่ยังใช้ได้ หากลูกหนี้เรียกใช้วงเงินพร้อมกันในช่วงตลาดตึงตัว กองทุนอาจต้องลดการปล่อยสินเชื่อหรือขายสินทรัพย์เพื่อหาเงินสด

กองทุนบำเหน็จบำนาญและบริษัทประกันก็เพิ่มสัดส่วนการลงทุนในสินทรัพย์สภาพคล่องต่ำเกือบสองเท่าในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา หากถูกเรียกหลักประกันหรือเผชิญการถอนเงิน สถาบันเหล่านี้อาจต้องขายสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงแทน ซึ่งอาจขยายแรงขายไปยังตลาดอื่น เพราะกองทุนบำเหน็จบำนาญและบริษัทประกันถือครองหุ้นกู้ที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ และยูโรโซนรวมกันมากกว่าหนึ่งในสี่ของตลาด

ตลาดเกิดใหม่ยังยืดหยุ่น แต่ใช้กันชนไปมากขึ้น

ตลาดเกิดใหม่สามารถรับมือกับความผันผวนที่ผ่านมาได้ค่อนข้างดี ส่วนต่างความเสี่ยงของสินทรัพย์หลายประเภทกลับลงมาอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับอดีต โดยได้รับแรงหนุนจากปัจจัยพื้นฐาน นโยบายภายในประเทศ และความต้องการรับความเสี่ยงของนักลงทุนทั่วโลก

อย่างไรก็ตาม ภาพดังกล่าวอาจดูดีกว่าความเป็นจริง เพราะหลายประเทศใช้มาตรการการคลัง นโยบายการเงิน การแทรกแซงค่าเงิน และมาตรการดูแลเงินทุนเคลื่อนย้ายเพื่อบรรเทาผลกระทบจากราคาพลังงาน ส่งผลให้พื้นที่ทางการคลังและเงินสำรองระหว่างประเทศลดลง

ในกลุ่มประเทศที่มีอันดับเครดิตต่ำกว่าระดับลงทุนและมีสัดส่วนความเพียงพอของเงินสำรองต่ำกว่า 100% อยู่แล้ว ค่ามัธยฐานของสัดส่วนดังกล่าวลดลงจาก 72% ในไตรมาสแรก เหลือ 63% ในไตรมาส 2 ปี 2569 ทำให้มีพื้นที่รับมือกับแรงกระแทกรอบใหม่ลดลง

หลายประเทศในเอเชียเผชิญความผันผวนของเงินทุนมากกว่าภูมิภาคอื่น เนื่องจากพึ่งพาการนำเข้าพลังงาน จึงต้องใช้เงินสำรองดูแลค่าเงินและลดแรงตึงตัวในตลาดเงินต่างประเทศ IMF พบว่า ประเทศที่พึ่งการแทรกแซงค่าเงินเพียงอย่างเดียวจำนวนมากยังเห็นค่าเงินฟื้นตัวได้จำกัด ขณะที่ประเทศที่ใช้การแทรกแซงควบคู่กับการปรับนโยบายการเงินมักเห็นการฟื้นตัวชัดกว่า

ประสบการณ์ดังกล่าวสะท้อนว่า การแทรกแซงค่าเงินจะมีประสิทธิผลเพียงใดขึ้นอยู่กับระดับเงินสำรอง ความน่าเชื่อถือของนโยบาย และจุดเปราะบางภายในประเทศ ไม่สามารถทดแทนการแก้ปัญหาพื้นฐานได้

IMF ยังจับตาประเทศตลาดชายขอบที่หันไปพึ่งแหล่งเงินทุนทางเลือกและธุรกรรมที่มีโครงสร้างซับซ้อนมากขึ้น เนื่องจากข้อมูลหนี้ตามปกติอาจไม่ครอบคลุมภาระเหล่านี้ทั้งหมด หากขาดการเปิดเผยข้อมูล นักลงทุนอาจประเมินฐานะการเงินของรัฐบาลได้ยากขึ้น และความเชื่อมั่นอาจลดลงเมื่อภาวะตลาดเปลี่ยนทิศ

Tokenization เพิ่มประสิทธิภาพ แต่เปิดช่องทางความเสี่ยงใหม่

นอกเหนือจากความเสี่ยงระยะสั้น IMF ยังประเมินผลของ Tokenization หรือการนำสิทธิในสินทรัพย์และหนี้สินไปบันทึกบนระบบบัญชีแบบกระจายศูนย์ที่ตั้งโปรแกรมได้

เทคโนโลยีดังกล่าวอาจช่วยลดขั้นตอนการตรวจสอบข้อมูล เพิ่มความโปร่งใส ทำธุรกรรมอัตโนมัติ เปิดให้ซื้อขายได้ตลอด 24 ชั่วโมง และแบ่งการถือครองสินทรัพย์เป็นหน่วยย่อยได้ แต่ตลาดสินทรัพย์ Tokenized ในปัจจุบันยังมีขนาดเล็กและกระจัดกระจาย โดยตลาดหุ้น Tokenized ยังมีสภาพคล่องต่ำกว่า ผันผวนกว่า และมีส่วนต่างราคาระหว่างแพลตฟอร์มมากกว่าตลาดแบบดั้งเดิม

IMF ประเมินว่าความเสี่ยงเชิงระบบยังอยู่ในระดับจำกัด แต่หาก Tokenization ขยายตัว ความสามารถในการเคลื่อนย้ายและนำหลักประกันกลับมาใช้ซ้ำอาจเพิ่มเลเวอเรจ ส่วนระบบเรียกหลักประกันและขายสินทรัพย์อัตโนมัติอาจเร่งการลดสถานะเมื่อเกิดความผันผวน

การซื้อขายตลอดเวลาและการชำระธุรกรรมแทบจะทันทีช่วยลดความเสี่ยงที่คู่สัญญาจะผิดนัด แต่ก็ลดช่วงเวลาที่ระบบเคยใช้รองรับปัญหาสภาพคล่อง ขณะที่ Smart Contract ผู้ให้บริการข้อมูลภายนอก ระบบคลาวด์ และเครือข่ายที่เชื่อมต่อกันอาจกลายเป็นจุดเปราะบางใหม่

สร้างกันชนก่อนตลาดเปลี่ยนทิศ

ข้อเสนอหลักของ IMF คือการใช้ช่วงที่ตลาดยังยืดหยุ่นเร่งสร้างภูมิคุ้มกันให้ระบบการเงิน เพราะเมื่อเกิดแรงกระแทกจริง หลายประเทศอาจไม่มีพื้นที่เพียงพอที่จะใช้งบประมาณหรือปรับลดดอกเบี้ยเข้ามาพยุงเศรษฐกิจ

ด้านการคลัง รัฐบาลควรวางเส้นทางหนี้ให้อยู่ในระดับยั่งยืน ลดความเสี่ยงจากการต้องออกหนี้ใหม่ในระยะสั้น และรักษามาตรการช่วยเหลือให้ตรงเป้าหมาย โปร่งใส และเป็นการชั่วคราว

ด้านนโยบายการเงิน ธนาคารกลางควรรักษาความเป็นอิสระ สื่อสารแนวทางการดำเนินนโยบายให้ชัดเจน และยึดเป้าหมายเงินเฟ้อ เพื่อช่วยตรึงการคาดการณ์เงินเฟ้อและลดความเสี่ยงที่บอนด์ยีลด์ระยะยาวจะพุ่งขึ้น

ด้านตลาดทุน หน่วยงานกำกับควรติดตามการใช้สินเชื่อมาร์จิน กองทุน ETF แบบมีเลเวอเรจ ออปชันระยะสั้น และความเชื่อมโยงระหว่างบริษัทในระบบ AI รวมถึงประเมินว่าความเสียหายจากการปรับฐานอาจกระจายไปยังธนาคารและสถาบันการเงินนอกระบบอย่างไร

ด้านความมั่นคงไซเบอร์ ควรให้ความสำคัญกับความต่อเนื่องของบริการสำคัญ การตรวจสอบผู้ให้บริการภายนอก การรายงานเหตุการณ์ และการทดสอบความพร้อมรับมือเป็นประจำ

สำหรับตลาดเกิดใหม่ IMF มองว่าความยืดหยุ่นของอัตราแลกเปลี่ยนควรเป็นแนวป้องกันลำดับแรก ขณะที่การแทรกแซงตลาดหรือใช้มาตรการควบคุมเงินทุนควรสงวนไว้สำหรับกรณีที่ตลาดทำงานผิดปกติหรือเกิดความผันผวนอย่างไร้ระเบียบ พร้อมกับฟื้นฟูกันชนด้านการคลังและเงินสำรอง

สำหรับไทย ประเด็นที่ต้องจับตาจึงไม่ใช่เพียงว่าหุ้น AI จะปรับฐานเมื่อใด แต่คือระบบเศรษฐกิจและการเงินมีความพร้อมเพียงใด หากแรงขับเคลื่อนจาก AI อ่อนกำลังลงพร้อมกับบอนด์ยีลด์สูง เงินทุนไหลออก และภัยไซเบอร์ที่ซับซ้อนขึ้น เพราะในวันที่ความเชื่อมั่นยังแข็งแรง ความเสี่ยงเหล่านี้อาจดูแยกออกจากกัน แต่เมื่อเกิดแรงกระแทก หลายปัจจัยสามารถเชื่อมโยงและขยายความเสียหายต่อกันได้อย่างรวดเร็ว